較低的利率可能不會為消費者支出帶來太大的提振 - 富國銀行

摘要

在這一輪週期中，消費者與聯準會經歷了整整 12 輪較量，從未遭受過打擊。但如果更高的利率不足以減緩消費者支出，那麼為什麼更低的利率會成為讓支出成長更快的靈丹妙藥呢？

我們已經開始初步下降

最近對個人收入和支出數據的修訂使美國消費者的基礎更加穩固，並表明家庭部門的彈性更大，但我們不同意聯準會降息會突然為消費者支出注入新活力的說法。人們普遍認為，聯準會調整利率是為了平衡最大就業和低而穩定的通膨。高利率會減緩經濟活動，而低利率會刺激經濟活動。例如，在當前週期中，通膨率飆升至 40 多年來的最高水平，之後聯邦公開市場委員會以同樣歷史性的方式升息。在本輪週期中，聯邦基金利率達到 5.25%-5.50% 的終端利率區間後，FOMC 將其維持在該水準 14 個月，隨後以通膨取得進展和勞動力市場風險平衡轉變作為轉向寬鬆政策的理由。

與這些利率調整相伴而生的主要原則是基本假設，即較低的利率有利於消費者支出，因為它降低了利息成本，從而釋放了家庭支出的資金。相反，較高的利率應該會減緩消費者活動。然而，任何關注本輪週期中消費者熱情高漲數據的人都必須質疑這些假設的合理性。

在本輪週期中，消費者與聯準會進行了整整 12 輪較量，從未遭受過打擊。但如果升息不足以減緩消費者支出，那麼為什麼降低利率應該成為促進其成長的靈丹妙藥呢？

勞動市場正常化可能要求聯準會採取激進的寬鬆政策，但美國消費者依然堅挺，這表明經濟仍在繼續全面擴張。在最新一屆 FOMC 會議召開後不到兩週，消費者收入和支出數據上調，進一步凸顯了這種矛盾。

修訂後的數據描繪了這樣一幅畫面：消費者不僅支出超過先前報告的金額，而且每張薪水支票上的儲蓄也比最初報告的要多。這種分歧完美地解釋了為什麼這個寬鬆週期與眾不同。聯準會並沒有採取行動糾正政策以迅速刺激成長，而是減少了升息對勞動市場的限制。如果聯準會能正確處理，那麼它就可以避免更明顯的經濟放緩，甚至避免失業率急劇上升時可能出現的衰退。奇怪的是，儘管有越來越多的證據表明昇息的負擔使消費者債務更加昂貴，但消費者仍在繼續消費。過去兩年相對嚴格的貨幣政策導致一系列消費貸款利率上升（圖 1）。聯準會認為現在是時候取消部分限制了。

優缺點並存：我在這裡賺錢

我們不是經濟異端：較低的利率顯然對經濟有刺激作用。隨著聯準會降低聯邦基金利率，這意味著銀行對消費貸款收取的利率也會降低，這確實會導致家庭的個人利息支出最終也會下降。如圖 2 所示，個人非抵押貸款利息支出與聯邦基金利率之間存在相當大的相關性。很容易看出對家庭現金流的潛在影響，當利率發生重大變化時，這個因素對於任何曾經找過房子的人來說都特別明顯。當抵押貸款利率下降時，同樣的每月付款突然可以負擔得起更昂貴的房子。或者，同一棟房子的月供變得更少。較低的利率也往往會對租金造成下行壓力，讓家庭口袋裡有更多的消費能力。購買大件耐久財的決策也可能會改變。只要不是緊急更換，如果融資成本現在較低，某個正在考慮購買新電器或汽車的家庭可能更傾向於繼續購買。

然而，當聯準會降低利率時，這對雙方都有利。雖然聯準會降息確實對整體經濟有刺激作用，但美國家庭從固定收益資產中獲得的個人利息收入也高於他們在個人利息融資上的支出。

想想看，雖然家庭在第二季花費了大約 1.2 兆美元用於支付利息以償還未償債務，但他們透過利息收入獲得了 2.0 兆美元的投資。 1 這也不是當今環境所特有的。如圖 3 所示，家庭賺取的利息收入一直高於用於償還未償債務的金額。

今天的債務負擔有一些獨特之處，例如許多房主在這個週期鎖定了低抵押貸款利率。儘管在此期間 30 年期固定抵押貸款利率的市場現行利率約為 7%，但第二季未償還抵押貸款債務的實際利率僅為 3.9%。大多數抵押貸款的固定利率結構限制了聯準會升息後利息負擔的上升，而且由於目前實際利率和現行利率之間的差距如此之大，聯準會放鬆貨幣政策後，再融資活動的門檻很高。因此，抵押貸款利息支付可能不會受到較低利率的影響，除了可能刺激新的抵押貸款發放。但這並不是說家庭可以輕鬆應付更高的利息支出。非抵押貸款債務的利息支付是衡量家庭可變利率負擔的更好指標，這一指標已大幅上升——比疫情前的水平上漲了 60%，是抵押貸款利息支付增幅的兩倍。非抵押貸款利息支付目前也佔了利息收入的創紀錄份額。換句話說，儘管聯準會大幅收緊政策導致利息支出和收入均增加，但非抵押貸款利息支出的增幅更大，而且隨著利率下降，較低的利息支出可以釋放現金流量用於其他支出。但隨著聯準會放鬆政策，利息成本是否也會比收入下降得更快？

如果歷史可以作為參考

21 世紀初的科技泡沫破裂就是這種動態的一個例子，它受金融危機和大流行性衰退等其他重大宏觀事件的影響較小。 2001 年的寬鬆週期中，聯準會大幅下調利率，但並未導致消費支出立即反彈。伴隨貨幣寬鬆而來的個人利息收入下降幅度遠大於個人利息支出的減少。隨著網路泡沫的破裂，聯準會於 2001 年 1 月開始放鬆利率。到當年 11 月，聯準會已將聯邦基金利率下調 450 個基點。在寬鬆政策期間，個人利息收入下降了 960 億美元，是非抵押貸款個人利息支出 150 億美元減少額的六倍多（圖 4）。從單純的總收入與債務償還的角度來看，利率下降後家庭並沒有立即受益。

值得注意的是，收入當然要繳稅。消費可能會被徵收銷售稅，但並非在所有地方都如此，而且稅率通常要低得多。然而，利息收入與收入支出之間的巨大差異表明，較低的利率並不是解決消費者財務問題的靈丹妙藥。

不同的家庭顯然面臨不同的情況，收入和財富水準也存在著不同的模式。高收入家庭從金融資產中獲得的收入份額較大，包括支付利息的固定收益證券。就美國個人利息總收入而言，收入分佈前 20% 的家庭收入佔總收入的 63%，而收入最低的 20% 的家庭只獲得 2% 的利息收入。 2 同時，低收入家庭更可能依賴循環信貸進行消費。對於收入分佈最底層的 20% 人口來說，信用卡債務與每月收入之比接近 70%，而對於收入最高的五分之一人群來說，這一比例不到 20%。 3 簡言之，從較低融資成本中受益的家庭，可能不會看到利息收入減少。較低的利率應該會釋放一些現金流，讓家庭將現金流用於償還現有債務以外的其他用途，從而有助於刺激增長，即使那些從中受益最多的家庭的利息收入可能會更快放緩。

結論

較低的利率不僅意味著較低的支付，還意味著較低的收入。簡單地說，隨著聯準會降息，家庭在 20 多年來的最高利率環境中享受的額外收入將逐漸減少，至少從宏觀角度來看，收入損失可能會大於家庭減少支出以償還債務時獲得的儲蓄。較低的利率仍將釋放現金流量以用於其他支出，並應具有一定的刺激作用。雖然每個家庭對降息的反應都取決於他們的財務狀況，但降息對個人可支配收入的整體影響實際上可能是消費者口袋裡的錢減少了。