7月聯邦公開市場委員會管制期的亮點－降息即將出現 - 富國銀行

總結

國會賦予聯準會「充分就業」和「穩定物價」的雙重使命。隨著通膨率在2022年飆升至40年高點，近年來，FOMC主要關注其「價格穩定」使命。

然而，通膨正顯示出在持續的基礎上向聯邦公開市場委員會2%的目標靠攏的跡象，勞動力市場最近有所疲軟。簡而言之，在FOMC的反應函數中，這兩個目標的隱含權重似乎正在回歸平衡。

我們認為FOMC成員之間不存在即將召開的會議上降息的共識。但我們認為，委員會將通過會後聲明發出信號，表示可能最快在9月18日的下次會議上降息。具體來說，聯邦公開市場委員會可能會表示，近幾個月來，它看到了通膨方面更多的實質改善。我們也預期聲明將承認委員會現在也關注勞動力市場風險，而不是僅僅關注通膨風險。

近幾個月來，隨著通貨膨脹的消退，實際聯邦基金利率已經悄悄走高。這種被動收緊貨幣政策是FOMC考慮在不久的將來放鬆政策的另一個原因。

我們認為，如果條件允許，11月5日的總統選舉不會排除9月18日降息的可能性。歷史記錄顯示，政治因素似乎未進入聯邦公開市場委員會的考量。

聯準會雙重使命的目標正趨於平衡

國會賦予聯準會雙重使命:「充分就業」與「穩定物價」。前者更像是理論概念，而不是精確的目標，但聯準會官員選擇將後者定義為個人消費支出(PCE)物價指數的年變動幅度為2%。在疫情大流行之前，當個人消費支出通膨率一直維持在2%或以下時，聯邦公開市場委員會(FOMC)在製定貨幣政策立場時似乎同樣重視這兩個目標。然而，個人消費支出通膨率在2022年同比飆升至約7%的40年高點，導致FOMC幾乎完全關注其雙重使命中的價格穩定部分(圖1)。因此，FOMC在2022年3月至2023年7月期間將聯邦基金利率目標區間上調了525個基點，這是自1980年代初以來最快的貨幣緊縮步伐。

然而，由於最近的經濟發展，聯邦公開市場委員會反應函數中這兩個目標的隱含權重似乎正在恢復平衡。首先，通膨勢頭正在放緩。從2月到5月，個人消費支出價格指數的年化成長率為2.4%，大大低於4月3.8%的年化成長率(圖1)。如果我們對6月個人消費支出物價指數每月成長0.1%的預測是準確的(該數據將於7月26日發布)，那麼三個月的年化增長率將放緩至1.3%。從波動性較小的核心個人消費支出指數來看，通膨似乎也回到了聯準會的目標附近。我們估計，截至6月的三個月，核心個人消費支出指數的年化成長率為2.0%。在截至6月份的12個月期間，我們預期整體和核心個人消費支出通膨將分別上升2.5%和2.6%。儘管仍然高於聯邦公開市場委員會2%的目標，但通膨已經回到了與近期歷史更相符的速度。

另一方面，一些指標顯示勞動市場正在走軟。非農業就業人數的成長從第一季的平均每月26.7萬人放緩至第二季的17.7萬人。失業率在2023年4月低至3.4%，現已上升至4.1%(圖2)。持續申請失業保險的人數已升至2021年11月以來的最高水平，這表明失業人員需要更長的時間才能找到新工作。職缺率是衡量總職缺佔就業人數和職缺的百分比的指標，在過去兩年中已大幅下降，目前接近2019年底的水平。

會後聲明發出訊號:即將降息

隨著通膨率明顯回升至2%，就業市場不再過熱，降低聯邦基金利率的可能性越來越大。我們預計，在7月31日即將召開的會議結束時，聯邦公開市場委員會將把政策利率維持在5.25%-5.50%的當前區間。但我們預計，委員會最早將在9月18日的下次會議上發出降息訊號。雖然本次會議不會發布最新的經濟預測摘要(SEP)，但我們預期委員會將透過修改會後聲明發出降息訊號。

具體來說，聯邦公開市場委員會可能會表示，它在最近幾個月看到了更多的實質改善，而不是它在6月會議聲明中指出的「溫和」的進一步進展。例如，它可以說已經取得了“額外的”進一步進展，這將與委員會積累一些“更大的信心”，即通貨膨脹率在持續的基礎上回歸2%是一致的。在這方面，舊金山聯邦儲備銀行行長瑪麗•戴利(Mary Daly)是今年聯邦公開市場委員會(FOMC)的一名有投票權的成員，她最近表示，「信心正在增強，我們正在接近將通膨降至2%的可持續步伐，」儘管她接著指出，「在我們做出任何真正的決定之前，我們還有很多資訊要獲取。

我們也預期該聲明將增加勞動力市場的下行風險。委員會可能會注意到，其就業和通膨目標現在是平衡的，而不僅僅是「朝著更好的平衡邁進」。會後聲明表明，一段時間以來，「委員會仍高度關注通膨風險。」我們認為聲明很有可能會增加一個條款，表明委員會也在關注勞動力市場風險。鮑威爾主席本月稍早在國會作證時傳達了這一訊息，其他FOMC參與者在會議間隙也表達了這一訊息，包括沃勒和庫格勒理事，以及地區聯邦儲備銀行主席戴利和巴金(里士滿滿選民)。同樣，對近期經濟活動和勞動狀況的描述適度下調也不會讓我們感到意外。

近幾個月來，貨幣政策一直在被動收緊，這是近期降息的另一個原因。也就是說，衡量政策立場的是實際聯邦基金利率，而不是名目利率。我們透過從名目聯邦基金利率中減去核心個人消費支出物價指數的年比變化來衡量實際聯邦基金利率(圖3)。根據該指標，目前實際聯邦基金利率接近3%，為2007年以來的最高水準。包括聯邦公開市場委員會成員在內的大多數觀察家認為，目前的貨幣政策立場是「限制性的」。芝加哥聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of Chicago)行長古爾斯比(Austan Goolsbee)在7月31日的聯邦公開市場委員會會議上擁有投票權。他在最近的評論中表示，放鬆政策的必要性變得更加合適。古爾斯比指出:「我們在通貨膨脹率超過4%時設定了這個利率，而現在的通貨膨脹率是2.5%。這意味著，自從我們保持這個利率以來，我們已經大幅收緊了貨幣政策。

儘管我們認為聯邦公開市場委員會極有可能在7月31日維持利率不變，但降息的可能性雖然很低，但也不是零。委員會中一些較為「鴿派」的成員(例如，有投票權的成員庫克和庫格勒州長，戴利和古爾斯比主席，以及無投票權的成員哈克主席(費城))可能會在會議上辯稱，聯邦公開市場委員會需要“走在曲線的前面”，在7月降息，否則未來幾個月勞動力市場狀況將面臨嚴重惡化的風險。儘管如此，我們懷疑在7月31日放鬆政策的問題上，目前委員會是否有共識。 fomc可能會在會後聲明中暗示，政策放鬆即將進入考慮範圍，從而阻止這些較為溫和的投票成員可能出現的一兩個反對意見。

“管制期”，即聯邦公開市場委員會成員不發表公開評論的時期，目前正在進行中。因此，如果目前正在積極考慮即將於7月31日召開的FOMC會議上的寬鬆政策，那麼政策制定者需要在未來幾天發出信號，表明可能會在那次會議上降息。否則，市場參與者可能會感到驚訝，這是FOMC通常希望避免的情況，因為它認為，當公眾清楚地了解聯準會的意圖時，政策會更有效。市場參與者可能會在7月31日得到“提示”，即美聯儲將積極考慮放寬政策，這是通過未來幾天向一家主要媒體機構透露的消息，該消息據稱是一位“美聯儲高級官員”透露的。我們懷疑這種可能性，但鑑於我們認為貨幣政策的一個重要轉折點正在臨近，我們強調這是一種風險。

11月5日的總統大選會阻止9月18日的降息嗎?

如果像我們預期的那樣，7月31日的會後聲明表明寬鬆政策的時機正在臨近，那麼人們的注意力自然會轉移到9月18日的下一次政策會議上。事實上，在撰寫本文時，利率市場基本上已經完全消化了FOMC會議降息25個基點的預期。但隨著11月5日總統大選的臨近，FOMC會改變政策嗎?

鮑威爾主席一再強調，聯邦公開市場委員會不會允許政治因素影響委員會對貨幣政策的決定。例如，鮑威爾在5月1日表示，聯邦公開市場委員會(FOMC)成員「平和」地將政治考量排除在他們的審議之外。他接著說:「如果你沿著這條路走下去，你會停在哪裡?所以我們不在那條路上。我們正在為所有美國人民服務，並根據數據以及這些數據如何影響前景和風險平衡來做出決定。以往總統選舉前FOMC會議的逐字稿顯示，通常不會討論政治考量。如果像我們預測的那樣，通膨壓力繼續緩解，勞動市場進一步疲軟，那麼我們認為聯邦公開市場委員會將在9月18日的會議上將聯邦基金利率的目標區間下調25個基點，並在12月18日再下調25個基點。欲進一步了解聯邦公開市場委員會在選舉年的政策決定歷史記錄，請參閱我們今年稍早發布的特別報告，可以在這裡找到。