幫助建設的財政政策克服了利率逆風 - 富國銀行

建築環境展望

建築業似乎在抵制限制性貨幣政策。 4月份總建築支出較去年同期成長10%。可以肯定的是，最近融資成本上升和貸款標準收緊給項目支出帶來了壓力，尤其是住宅和商業開發項目。這類建築的新開工項目數量下降，顯示近期內活動將會下降。

值得注意的是，幾個建築業領域的表現要好得多，這在很大程度上要歸功於財政政策。值得注意的是，在《晶片與科學法案》(CHIPS and Science Act)通過後，針對電動車和半導體供應鏈建設的製造業項目支出出現了激增。 《減少通貨膨脹法》和《兩黨基礎設施法》為能源和基礎設施項目的投資帶來了福音。

展望未來，隨著這些聯邦計畫的更多資金分配，未來幾年財政順風只會加劇。同時，隨著聯準會逐步降低聯邦基金目標利率，限制性貨幣政策帶來的拖累應該會開始消退。目前，通膨率似乎正在回到2%的軌道上，因此，聯邦公開市場委員會似乎準備在今年秋天的某個時候啟動降息週期。儘管與近期的正常水平相比，利率可能仍處於高位，但較低的利率最終應該會導致建設步伐加快。

從表面上看，建築導航率較高，相對較好

建築業似乎在抵制限制性貨幣政策。自2022年初以來，聯準會為抑制通膨所做的努力已導致聯邦基金目標利率從基本為零上升至5.5%，殖利率曲線上的利率也呈現類似的軌跡。儘管利率仍然很高，但整體建築活動繼續以強勁的速度擴張，4月份私人建築支出總額較去年同期成長10%。這一增長反映了住宅和非住宅支出的普遍改善，這兩項支出分別增長8.1%和11.5%。

建築支出的上升趨勢在一定程度上可以用投入價格上漲來解釋，而建築支出歷來對利率高度敏感。疫情後建築材料和勞動成本的快速上漲提振了名目支出，但可能高估了實際活動的成長。建築材料和零件的生產者物價指數在2022年初達到最近的峰值，比去年同期上漲近25%。儘管投入物價格水平仍高於大流行前的水平，但最近價格增長已大幅放緩。然而，即使考慮到建築投入價格的上漲，經通膨調整的私人建築支出(或「實際」支出)在2023年期間也有所增強。根據東亞局的數據，2024年第一季度，實質私人固定結構投資年增7.0%，其中非住宅和住宅投資分別成長9.4%和5.2%。

單戶家庭借貸成本的上升還能持續多久?

住宅建築投資的成長主要是由新的單戶住宅建設所推動的。過去一年獨棟住宅開發的反彈，反映出房屋建築商有能力透過降低抵押貸款利率和其他價格激勵措施來抵消借款成本上升的影響，以支持銷售。轉售市場的低供應量和不斷增長的「建房出租」市場是其他因素，這些因素使房屋建築商對銷售所生產房屋的能力更有信心。

展望未來，房屋建築商使用激勵措施的能力，現有市場的低供應以及強勁的經濟成長是支持未來幾年獨棟住宅建設穩定步伐的因素。然而，考慮到新房庫存水準仍處於高位，以及「更長時間更高」利率環境的前景繼續打壓房屋建築商的信心，增長應該仍然相當有限。衡量建築商信心的NAHB房屋市場指數(HMI)今年已顯示出改善跡象，但仍徘徊在遠低於歷史平均的低迷水平。較低的數據表明，抵押貸款利率(截至撰寫本文時仍保持在7%左右)仍在抑制購房者的活動，並籠罩著房屋建築商的未來計劃。在此背景下，過去幾個月獨棟房屋許可證數量有所下降，這表明建築商正開始根據今年利率的飆升重新評估生產計劃。

儘管如此，我們仍然認為聯準會將在今年稍後啟動降息週期，這應該會刺激單戶住宅的活動。由於過去20年新屋建設緩慢，以及抵押貸款利率鎖定效應，房屋的結構性短缺也將繼續成為新房市場的推動力，因為新房市場的供應相對更充足。總而言之，較寬鬆的貨幣政策應有助於單戶住宅建設保持積極的軌跡。

同樣，較低的利率可能有助於提振家居裝修支出，使其擺脫目前的低迷。在疫情和隨後的購屋狂潮之後，裝修和改造支出激增，但此後利率的上升減緩了支出的步伐。鑑於近年來房屋價值的快速上漲導致房屋所有者的資產淨值水準居高不下，較低的利率應該會在未來幾年加快房屋裝修支出的步伐。

多戶住宅開發下降

多戶住宅建設是另一個將受益於寬鬆貨幣政策的領域。自2022年開始以來，多戶住宅開發急劇萎縮。 4月多戶住宅開工率的三個月移動平均速度降至2020年春季以來的最低水準。最近房價回落的部分原因是開發商信貸條件收緊。信貸不僅變得更加昂貴，而且也變得更加難以獲得，因為在市場不確定性增加的情況下，貸款機構採取了更有選擇性的放款方式。

公寓市場基本面惡化是多戶住宅開發進入放緩階段的另一個原因。 2024年第一季，公寓空置率上升至7.8%，為2009年全球金融危機以來的最高水準。這一增長主要是由於新增供應遠超過需求。在第一季度，有近15.3萬套多戶住宅完工，與2023年底創下的歷史新高相當。一些市場的潛在供應過剩仍然令人擔憂，但單戶市場的不利負擔能力和可用性可能會繼續提振租賃需求。公寓淨吸收率在2024年的前三個月明顯上升，第二季的吸收率甚至會更強。不過，中期來看，需求可能會低於新增供應，而緊縮的貨幣政策仍是重大限制。因此，今年多戶住宅建設可能會進一步走弱。從長期來看，公寓市場更加平衡，融資成本更低，信貸條件更寬鬆，這些都將最終幫助建築業出現轉機。

限制性貨幣政策對商業建設的衝擊

降低利率也應該有助於提振商業建設，過去一年商業建設急劇下降。如下圖所示，自2022年下半年以來，工業、零售和辦公項目的商業開工大幅下降，最近降至2012年以來的最低水準。新開工數量的下降表明，商業開發活動在短期內將保持疲軟。更高的利率不僅提高了商業項目的融資成本，還減緩了對商品和服務的需求，而商品和服務最終推動了房地產需求。例如，隨著消費者支出步伐放緩，倉庫和實體零售機構的需求減弱，工業和零售建設也在降溫。除了從財務角度使商業項目更具可行性外，較低的借貸成本應有助於經濟保持強勁的成長步伐，進而提振對週期性更敏感的商業房地產領域的需求。

當然，商業開發下降的背後還有利率以外的因素，尤其是在辦公大樓建設方面。 2024年第一季度，新辦公室開工量下滑至460萬平方英尺，為2000年以來的最低水準。儘管新建的「獎盃」辦公空間對混合辦公的負面影響相對有彈性，但辦公市場仍充斥著可用空間，這推高了空置率，並對租金施加了下行壓力。隨著混合辦公的出現，供應的激增和未來辦公需求的高度不確定前景意味著，在可預見的未來，新辦公大樓將繼續低迷。

另一方面，遠距辦公日益普及為辦公需求帶來的下行壓力提醒我們，數位轉型正在進行中，可能仍處於早期階段。為了適應人工智慧(AI)、雲端服務和其他數位化服務領域激增的新投資，資料中心建置在過去幾年中顯著增加(見圖表)。來自各種投資者和行業的資本湧入擴大數位容量的速度似乎正在加快，人們普遍預計，在可預見的未來，對資料中心的需求將供不應求。因此，資料中心開發似乎仍將是未來幾年成長的一個來源。

財政政策提振製造業

同樣，加強和擴大國家數位基礎設施的需求似乎是製造業項目支出大幅成長背後的驅動因素之一。自2019年最後一個季度以來，到2024年第一季度，製造業結構的實際支出增加了106%以上。如下圖所示，自2020年以來，實際私人非住宅結構投資的大多數其他部分的成長一直不溫不火，大多數類別仍處於或低於疫情前的水平。醫療保健和教育投資最近有所改善，同時需要用新技術更新和改進現有建築，提高能源效率並適應人口結構的變化。儘管最近這些類別的投資有所上升，但製造業仍然是總結構投資的主要動力。

工廠建設的強勁成長，在很大程度上似乎是促進國內電動車和半導體生產的新投資的結果。儘管最近出現了一些放緩，但鑑於聯邦工業政策的支持，經濟活動的步伐應該會保持強勁。 2022年，《創造有益的半導體生產激勵法案》(Creating Helpful Incentives to Produce Semiconductors，簡稱CHIPS)包括了530億美元對美國半導體生產的補貼。私營部門投資的大幅增加似乎將遵循該法規。據半導體行業協會稱，自《晶片法案》通過以來，橫跨整個半導體價值鏈的公司已經宣布了近4,500億美元的私人投資，其中包括橫跨25個州的80多個新項目。

公共政策將推動基礎建設投資

基礎設施建設似乎是另一個有望從增加的聯邦支出中受益的領域。雖然兩黨基礎設施法案(bill)通過已經過去了大約2.5年，但由該法案產生的5500億美元新聯邦支出尚未完全鋪平。如下圖所示，國會預算辦公室最近預計，在未來幾年內，BIL支出率將顯著上升。該法案為道路、橋樑、公共交通、水利和其他基礎設施建設提供資金。此外，《減少通貨膨脹法案》(IRA)將近4,000億美元的聯邦資金用於電力、輸電和交通等清潔能源項目。這些資金是透過稅收優惠、贈款和貸款擔保提供的。

總的來說，CHIPS法案、BIL和IRA將在未來十年直接或間接地推動全國廣泛的建築領域。如下圖所示，公開宣布的各州項目撥款從特拉華州的16億美元到加州的450多億美元不等。以亞利桑那州為例，迄今已宣布了約79億美元的BIL資金，其中包括47億美元用於交通項目，16億美元用於高速網路和5.85億美元用於清潔水項目。與許多其他州類似，亞利桑那州也是CHIPS和IRA的受益者，已宣布的各種製造業和清潔能源項目的公共資金分別為66億美元和8.3億美元。隨著公共資金的增加，該州還收到了約1150億美元的私人承諾。

結論

建築業似乎相對較好地駕馭了限制性貨幣政策。儘管利率上升，但在過去一年裡，無論是名義上還是實際上，建築總支出都穩步上升。最近，多戶住宅和商業住宅開工率的下降表明，利率上升的環境開始顯著限制活動。這類項目正在減少，顯示整體非住宅支出的趨勢趨弱，這可能會在未來幾年出現。在其他地方，財政政策似乎正在推動建築業的幾個領域，即製造業、清潔能源和基礎設施項目。展望未來，隨著這些聯邦計畫提供更多資金，未來幾年財政順風只會加劇。同時，隨著聯準會最終降低聯邦基金目標利率，受高利率影響最大的建築業應該會開始好轉。