【深度分析】瑞士：「瘋狂的」川普已然把美元兌瑞士法郎推送至最低點；瑞郎後市將如何？

摘要

美元/瑞郎匯率：瑞郎走勢將受三大因素主導——風險偏好、利率政策及瑞士央行（SNB）幹預。川普政府的高關稅政策將強化瑞郎避險屬性。瑞士央行進一步降息空間有限，貨幣政策對瑞郎的壓製作用減弱。但該央行可能加大外匯市場幹預力道以抑制瑞郎過快升值，用來緩解出口壓力。綜上，我們預期短期內（0-3個月）瑞郎對美元將溫和升值。

歐元/瑞郎匯率：受歐洲防務政策與德國財政支出推動，歐元短期內對美元料將走強。結合瑞郎對美元升值預期，預計歐元/瑞郎將維持區間波動。

資料來源：路孚特，Tradingkey.com

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*投資人可以透過被動基金（如ETF）、主動式基金、金融衍生性商品（如期貨、選擇權和掉期）、差價合約和點差交易直接或間接投資於外匯市場、債券市場和股票市場。

1.匯市

瑞士的中立國地位、政經穩定、金融保密傳統及央行幹預能力，共同建構了瑞郎的避險屬性。在俄烏衝突持續、中東局勢動盪及美國政策不確定性背景下，瑞郎自2022年末持續走強，美元/瑞郎匯率已觸及十年低點（圖1）。2025年4月2日川普"解放日"宣布實施"對等關稅"政策後，其反复無常的政策轉向引發市場波動，助推瑞郎最近一次的漲勢。

展望後市，瑞郎將受三大驅動因素影響：一是風險情緒方面，川普關稅政策兼具不確定性（來自美國政策反覆）與確定性（長期高關稅的負面效應），這種雙重特性將持續支撐瑞郎避險需求；二是利率政策方面，雖然瑞士央行可能將利率下調至0%甚至負區間，但有限的政策空間將限制其對瑞郎的壓制效果；三是市場幹預方面，預計瑞士央行將加大外匯幹預力度以平抑瑞郎急漲，保護出口競爭力。綜合研判，我們預期短期內（0-3個月）瑞郎對美元將呈現溫和升值。

就美元/瑞郎匯率中的美元端而言，儘管全球不確定性仍賦予美元部分避險屬性，但美國經濟成長放緩及聯準會重啟降息料將壓制美元指數短期走勢，進一步強化瑞郎相對優勢。但中期（3-12個月）來看，我們預判美元指數將迎來反彈（參見2025年3月17日報告《【深度分析】川普政策：市場多慮了，仍然看多股市》），屆時美元/瑞郎匯率或趨於穩定。

歐元/瑞郎方面，受歐洲防務支出擴大及德國財政刺激計畫推動，歐元短期內對美元料將走強。疊加瑞郎對美元升值預期，預計歐元/瑞郎將維持區間震盪。

圖1：2022年以來美元/瑞郎走勢

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*欲了解當前經濟情勢與展望，請參閱本文最後章節"宏觀經濟"部分。

2.債市

與多數國家債券收益率與貨幣强度正相關的特性不同，瑞士資產自帶的避險内容呈現瑞郎與債券收益率顯著負相關（圖2.1）。我們預計瑞士國債收益率將繼續下行，主要依據有三：

• 瑞郎兌美元升值預期將壓制殖利率
• 瑞士央行2025年6月可能的降息操作將進一步壓低殖利率
• 美國加徵關稅政策升級將驅動避險資金湧入瑞債，推高債券價格、壓縮殖利率

久期方面，過去一年瑞士央行的降息操作主要壓低短端殖利率，導致殖利率曲線趨陡（圖2.2）。隨著政策利率接近0%且進一步寬鬆空間有限，未來全球經濟不確定性將成為殖利率下行的主要驅動力，殖利率曲線將趨於平坦化。

圖2.1：瑞士10年期公債殖利率與美元/瑞郎走勢

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圖2.2：瑞士公債殖利率曲線（%）

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*收益率曲線是反映債券收益率與剩餘期限關係的曲線，常用於分析不同期限債券的利率水准。橫軸代表債券剩餘期限（如1年、10年、30年），縱軸顯示債券收益率。通常由央行政策利率驅動的曲線變動，短期（前端）收益率波動更大；而由經濟基本面驅動的變動，長期（後端）收益率波動更顯著。

3.股市

受全球股市（特別是美股）拖累，瑞士市場指數（SMI）從2025年3月3日13167點的高峰大幅回落（圖3）。向前看，內外不利因素可能持續發酵：一方面，經濟成長放緩與央行降息空間受限將削弱企業獲利能力；另一方面，瑞士的避險屬性賦予其股市防禦特性。此外，瑞士央行可能透過外匯幹預抑制瑞郎過度升值，進而緩解出口部門壓力。綜合判斷，我們預期2025年瑞士股市將呈現溫和下跌。

圖3：瑞士市場指數走勢

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4.宏觀經濟

2024年四季度瑞士實際GDP同比增速放緩至1.5%，較三季度回落0.5個百分點（圖4.1），主因全球（尤其歐盟）經濟放緩、國內消費疲軟及投資不振。2025年初高頻數據顯示經濟持續走弱：消費端2月實際零售銷售增速雖較1月小幅回升，但仍顯著低於2024年12月水準（圖4.2）；生產端SVME製造業PMI持續低於50榮枯線，3月ZEW經濟預期指數錄得兩位數負值（圖4.3）；勞動力市場也呈現壓力，失業率從一年前2.3%升至2.8%（圖4.4）。

圖4.1：實際GDP年比（%）

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圖4.2：實際零售銷售較去年同期（%）

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圖4.3：製造業PMI與ZEW經濟預期指數

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圖4.4：失業率（%）

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作為小型開放經濟體，瑞士對全球經濟政策變化高度敏感。在川普"對等關稅"政策出台前，2025年3月出口較上月激增22.2%（圖4.5），主要來自化工醫藥產品，這可能是企業對關稅不確定性的提前出貨行為。後續川普關稅將從兩方面衝擊瑞士出口：直接管道是對瑞士商品（如藥品、機械、鐘錶）加徵關稅；間接管道是透過抑制全球（尤其歐盟）經濟成長削弱外需。二者疊加將顯著拖累出口，進一步惡化經濟前景。

圖4.5：出口環比（%）

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儘管全球經濟不確定性可能驅動資金避險性流入瑞士銀行體系，但其正向效應難以抵銷前述負面因素。IMF在2025年4月預測中將瑞士2025年GDP成長率較2024年10月預測下調0.4個百分點至0.9%（圖4.6）。

圖4.6：IMF對GDP成長率的預測（%）

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通膨方面，內需疲軟導致2025年3月CPI年增率降至0.3%，通貨緊縮風險抬升。在此背景下，瑞士央行於2025年3月20日降息25個基點至0.25%（圖4.7）。我們預計央行將在2025年6月會議上進一步降息至0%。

圖4.7：CPI與瑞士央行政策利率

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