市場對英國關鍵預算的期望 - 荷蘭國際集團

這是新工黨政府和英國首位女財政大臣雷切爾·裏夫斯(Rachel Reeves)的首份英國預算。鑒於對公共財政的需求不斷增長，大幅增稅似乎是不可避免的。更多的投資也將到來，但這是否會帶來更多的借貸？這是市場面臨的關鍵問題，裏夫斯將尋求謹慎行事。

新財政大臣繼承了一些挑戰

說財政大臣雷切爾·裏夫斯對她繼承的公共財政不滿意，這是一種輕描淡寫的說法。她將經濟背景描述為二戰以來最糟糕的。

這與我們今年迄今為止的可觀增長數字很難相提並論。在 2023 年底出現小幅技術性衰退之後，英國一直是歐洲增長最快的國家之一。

但裏夫斯的一些沮喪是可以理解的。財政規則規定，債務占 GDP 的比例必須預計在五年內下降。截至 3 月份的預算，該規則以最小的幅度滿足，而且只是通過對未來公共支出做出一些具有挑戰性且往往不切實際的假設。

2021 年製定的部門預算尚未根據更高的通貨膨脹或不斷增長的人口進行適當調整。實際人均部門支出比三年前下降了 7%。如果不采取進一步行動，許多領域將進一步削減實際支出。很難看出這些措施如何實施，因為公共服務標準已經承受著巨大的壓力。

公共投資預測也受到影響。到預算責任辦公室預測的年底，這一比例將從去年占 GDP 的 2.5% 下降到 1.7%。

工黨可能發現它別無選擇，只能增加日常支出和資本支出。但是，工黨的選舉承諾排除了對勞動人民增稅的可能性，這讓增加所需收入變得更加困難。通過這樣做，工黨實際上排除了對占其可主動控製的公共收入 70% 的稅收進行調整的可能性。

工黨的增稅選擇

* 對私立學校征收增值稅不太可能對整體增值稅收入產生實質性影響

來源：預算責任辦公室、荷蘭國際集團

英國強勁的經濟表現是否會減少增稅的必要性？

在競選期間，工黨對尋找更多資金的回答是發展經濟。短期內解鎖這些資金的關鍵是說服預算責任辦公室上調其增長預測。

財政部希望英國今年出人意料的強勁增長能夠說服它這樣做。即使對這些 GDP 預測進行微小的調整，也會對其在財政規則下可用的“空間”數量產生巨大影響。

不幸的是，我們認為這只是一廂情願的想法。與大多數經濟學家一樣，預算責任辦公室很可能會得出結論，今年的增長高峰不太可能持續下去。如果說有什麼不同的話，那就是預算責任辦公室的預測已經偏向於對經濟增長較為樂觀的預測。

金融市場也沒有明顯的利好。通脹率上升，以及最近債務利息預測下降，為前保守黨政府提供了大幅削減個人所得稅的空間。這次沒有這樣的運氣；如果說有什麼不同的話，那就是市場利率略高於預算責任辦公室 3 月份上次公布的數字。

簡而言之，自 3 月份以來，現行財政規則下可用的空間不太可能發生大幅變化。

財政部可能會選擇哪些財政規則？

如果規則規定資金緊張，為什麼不改變目標呢？

這正是政府在預算中要做的。一項新規則將要求財政部在五年內平衡當前預算（日常支出與收入）。

有趣的是，這實際上並沒有給財政部帶來太多額外的喘息空間。如果這條規則成為公共財政的約束性約束，財政“余地”將從 90 億英鎊增加到 140 億英鎊。

但關鍵在於：當前預算有意排除了政府投資。政府對另一項主要財政規則的修改可能會每年釋放數百億英鎊用於新項目。

回想一下現有規則，該規則規定債務占 GDP 的比例需要在五年內下降。該規則基於債務衡量標準，隨著英國央行拋售其債券持有量，該標準被人為擡高。根據預算責任辦公室 3 月份的數據，改回公共凈債務的標準衡量標準將使可用余地增加 160 億英鎊。

政府可能會走得更遠。關於將財政規則建立在公共部門凈值基礎上的討論很多。這有幾個版本，但其想法是，它不僅能捕捉投資對債務的影響，還能捕捉投資對其創造的資產價值的影響。

最大的吸引力在於，從理論上講，這將每年釋放超過 500 億英鎊的額外資金用於資本支出。

我們會看到公共投資大幅增加嗎？

這一切聽起來都很棒，但財政規則最終是一種自我強加的約束。簡單的現實是，任何額外支出都需要通過稅收或借款來資助。而這最終是金融市場關心的。

財政部自然會保持謹慎。2022 年的迷你預算崩潰導致英國政府債券市場大規模拋售，這在威斯敏斯特的機構記憶中仍然記憶猶新。我們懷疑裏夫斯不會像一些人想象的那樣增加投資。

事實上，公共部門凈值的衡量標準遠非完美。評估政府資產一點也不簡單。我們認為財政部將堅持基於債務的財政規則，並可能在未來就使用凈值指標展開磋商。

但即使政府確實大幅改變財政規則，也很難看到它花掉所有甚至大部分額外的現金。

歷史表明，財政大臣往往希望保留安全緩沖，這不僅是為了表明謹慎，也是為了保護自己免受未來預算中經濟狀況不利變化的影響。前幾任財政大臣通常保留的余款遠多於 3 月份的 90 億英鎊。

然後是實際情況。部署政府投資往往並不容易。英國臭名昭著的規劃延遲，加上公務員部署投資的能力，意味著將凈投資提高到 GDP 的 2.5% 以上可能並不容易實現。

這仍然意味著五年後每年將額外投資 300 億英鎊，這將標誌著借款大幅增加。對市場影響的擔憂表明，宣布的數字可能會低得多。

公共部門凈投資占 GDP 的比例將下降

來源：ONS、OBR

稅收將大幅增加以滿足日常支出需求？

日常支出將增加。唯一的問題是增加多少。

結束前面提到的部門預算的實際削減計劃，每年將花費約 200 億英鎊。最近宣布的公共部門薪酬協議成本約為 100 億英鎊，在一定程度上可以實現這一目標。

但僅僅允許支出隨通貨膨脹而增加可能還不夠，Reeves 似乎也同意這一點。從老齡化到工人短缺，公共部門面臨著越來越多的長期挑戰。

無論發生什麼，都意味著政府將籌集比大選時所說的更多的資金。盡管存在爭議，但可能對資本利得稅或遺產稅進行修改，不會成為主要的增收手段。這就是為什麼最近的報告都集中在雇主的國民保險或社會保障上。提高雇主支付的費率和/或將 NI 擴大到養老金繳款，有可能每年籌集超過 200 億英鎊。

暫且不論這是否是個好主意，值得記住的是，英國雇主繳納的社會保障金遠低於歐盟平均水平。雇主 NI 占英國工人平均工資的 11%，而經合組織的歐盟平均水平則為 22%。

這提醒我們，雖然英國的稅收負擔（稅收占 GDP 的比例）是二戰以來最高的，但按照歐洲標準來看，還是很低的。

收入和社會保障占平均單身收入的百分比（2023 年數據）

註：2023 年 11 月和 2024 年 3 月預算中，員工的國民保險減少了 4 個百分點

來源：經合組織、ING 計算

市場是否變得緊張？

簡短的回答是沒有。雖然市場將熱切期待有關任何額外借款的消息，但到目前為止，幾乎沒有緊張的跡象。我們的外匯團隊的模型顯示，英鎊目前沒有風險溢價，而 2022 年小預算動蕩時期的風險溢價為 3%。

同樣，雖然 10 年期英國國債收益率在最近幾周有所上升，但這是由於貨幣政策預期的變化。英國國債和掉期之間的利差也相對穩定，這讓人們感受到投資者持有英國債券相對於無風險掉期利率的額外風險。這更多地受到英國央行量化緊縮政策的影響。

我們懷疑預算公布後這種情況也不會有太大變化。裏夫斯要求平衡當前預算的規則限製了政府在不提高稅收的情況下增加日常支出的能力。這就是引發 2022 年拋售的原因。在合理範圍內，投資者可能會對旨在促進增長的資本支出的借貸更加寬容。

英鎊目前沒有風險溢價

來源：ING、Refinitiv

這一切將如何影響英國央行？

底線是，預算可能會增加日常支出，這在很大程度上與稅收增加相匹配，並有一些債務融資投資。雖然從長遠來看，這可能是對經濟的凈刺激，但未來幾年的影響並不那麼明顯。這意味著它不應該大幅改變英國央行降息的進程。

我們預計 11 月將降息一次，12 月將再次降息，到明年夏末，銀行利率將穩定在 3.25%。