彭博深度：爲什麼中國央行可能會變得更像美聯儲？

FX168財經報社(北美)訊 週二（7月9日），彭博社報道稱，中國貨幣政策改革已持續數十年，在行長潘功勝的帶領下，中國人民銀行即將邁出大膽的一步，探索與美聯儲等全球同行更接近的改革方式。根據潘功勝在 6 月份講話中提出的建議，中國人民銀行將改用單一關鍵短期政策利率，並開始交易國債以管理流動性。儘管中國與西方同行的關鍵區別仍然存在——中國不聲稱央行獨立性，也仍然反對量化寬鬆——但這些轉變將標誌着中國從1990 年代開始的改革征程的下一步，當時中國由市場力量而不是共產黨幹部來控制借貸成本。

1.中國現在如何制定貨幣政策？

目前，中國人民銀行使用的利率有幾種，包括最受關注的商業銀行一年期保單貸款、中期借貸便利 ( MLF)和七天期逆回購(短期保單貸款)。此外，還有貸款基礎利率(MLF 利率以中國人民銀行公佈的利率爲基礎) 和常備借貸便利利率 (被認爲是利率區間的上限，中國人民銀行在此區間內引導市場利率)。

（圖源：彭博 數據來源：中國人民銀行）

在向經濟注入基礎貨幣方面，過去十年來，中國人民銀行一直依靠向銀行放貸（包括通過中期借貸便利 (MLF)）以及降低法定準備金率，從而釋放準備金中的資金供銀行放貸或投資。中國人民銀行每年的貨幣和信貸擴張目標大致是與今年 8% 左右的名義經濟增長目標相匹配。

2. 當前的設置有什麼問題？

渣打銀行大中華區及北亞區首席經濟學家 Ding Shuang 表示，利率種類繁多導致「政策信號混亂」，其後果之一是市場利率與政策利率出現大幅偏離。例如，貸款市場報價利率（LRP）越來越不能反映商業銀行向最優質客戶收取的貸款費用。該利率於 2019 年推出，旨在反映商業銀行向最優質客戶收取的費用。近年來，新發放貸款平均利率的下降速度遠快於 LPR。這是因爲 LPR 的變動受到 MLF 利率的限制，面對美元走強，中國人民銀行不願降低 MLF 利率以保護人民幣。

（圖源：彭博 數據來源：中國人民銀行、中國外匯交易中心、彭博）

市場利率與中期借貸便利 (MLF) 利率的背離已經影響到中國人民銀行向經濟注入足夠資金的能力。由於現在銀行之間相互借貸的成本比通過中期借貸便利 (MLF) 向中國人民銀行借貸的成本更低，因此銀行對中期借貸便利 (MLF) 的需求已經萎縮。中國人民銀行在另一項名爲質押補充貸款的政策性貸款方面也面臨類似的困境。華僑銀行亞洲宏觀研究主管謝志強表示，中國人民銀行的政策利率（如中期借貸便利 (MLF) 利率和質押補充貸款 (PSL) 利率）與市場利率的不一致已經導致央行資產負債表縮水，「使中國應對通貨緊縮變得更加複雜，並削弱了央行政策溝通的有效性」 。

3. 新的政策基準是什麼？

爲了實現這一轉變，中國人民銀行需要幫助市場只認可一個政策利率。普遍預期，這一利率將是七天期逆回購利率——這是一種每日工具，允許銀行以其債券持有量爲抵押從中國人民銀行借款。目前，市場利率更接近該利率，而不是中期借貸便利利率。只針對一個利率將更接近其他主要央行的運作方式——例如，美聯儲利用公開市場操作來影響短期銀行間貸款的成本，並通過交易將變化傳導至住房、企業和金融產品貸款的成本。中國人民銀行還將淡化信貸和貨幣擴張率的目標。

4. 中國人民銀行將如何爲新基準做好準備？

中國人民銀行週一宣佈了一項影響短期借貸成本的新機制。除傳統的早間操作外，中國人民銀行還將根據需要在工作日下午 4 點至 4:20 之間進行債券回購操作。臨時回購和逆回購期限均爲隔夜，利率分別設定爲 7 天期逆回購利率下調 20 個基點和上調 50 個基點。中國人民銀行表示，此舉旨在「確保銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性」。經濟學家表示，此舉將有效縮小短期利率波動區間，並加強市場對 7 天期回購利率成爲新基準的預期。

5. 國債交易計劃怎麼樣？

債券交易將爲中國人民銀行提供一種新工具，這種工具被認爲比其現有工具更有效地管理流動性，因爲它影響更廣泛的市場參與者。中國人民銀行可以更靈活地使用它。這與 MLF 形成鮮明對比，後者取決於銀行的意願，每月僅進行一次。中國人民銀行已與主要金融機構簽署了借入政府債券的協議，並表示將根據市場情況出售這些債券。中國債券價格飆升，因爲投資者在對經濟的悲觀情緒中搶購債券，而中國人民銀行一直在抑制這股漲勢。

債券交易還將增強央行幫助政府籌集資金以支持投資和其他支出以支持經濟的能力。現在比以往任何時候都更需要這樣做，因爲地方政府的財政狀況越來越緊張，削弱了他們幫助受到通貨緊縮和房地產低迷挑戰的經濟的能力。

新的午後回購機制將有助於緩解投資者對計劃中的債券銷售將導致短期流動性緊縮的擔憂。彭博經濟研究的 David Qu 表示，這有助於彌補「中國人民銀行的防禦漏洞」。

但中國在量化寬鬆政策方面仍猶豫不決。潘功勝在宣佈改革方案時，試圖打消人們認爲中國人民銀行將實施大規模刺激的想法。「將國債買賣納入貨幣政策工具箱並不意味着我們將實施量化寬鬆政策，」潘功勝表示，他指的是曾經非常規的央行購買國債以刺激經濟的政策。

6. 擬議的新框架有哪些好處？

它可以更好地滿足經濟日益增長的流動性需求。交易國債爲中國人民銀行提供了一個強有力的工具，以確保市場有足夠的資金爲私人借款人和政府提供融資。從理論上講，該工具可以讓中國人民銀行通過出售或購買債券來影響債券收益率，直到收益率符合其偏好。可以肯定的是，改革不一定能解決經濟面臨的直接挑戰，例如自 1990 年代以來最長的通貨緊縮週期以及借貸需求仍然低迷的事實。它也無法解決中國人民銀行的多重目標問題，有時這些目標相互競爭——例如，由於其穩定人民幣的目標，它在降息方面面臨限制。

（圖源：彭博 數據來源：中國人民銀行）

7、利率市場化的長遠目標是什麼？

更有效地將信貸和資本分配到經濟中最具生產力的領域，意味着浪費的債務減少。這可能會提振經濟增長潛力，而這正是人口老齡化和全球貿易緊張局勢加劇等長期不利因素所急需的。

BBVA 首席亞洲經濟學家 Xia Le 表示：「影響更多的是長期的，因爲貨幣和金融體系需要隨着正在經歷更多市場化改革的整體經濟而發展。貨幣政策操作將轉向發達經濟體的模式，因爲美聯儲等央行在控制短期利率和允許市場通過交易形成長期利率方面有着成熟的實踐。」

8. 擬議的改革何時會實現？

擬議的改革不太可能一夜之間出臺。潘建偉明確表示，央行仍在研究這些措施，並警告稱債券交易將是一個漸進的過程。一些分析師表示，中國人民銀行開始債券交易的一個可能窗口可能是在 7 月底舉行的一次重要的共產黨改革會議之後，而另一些人則表示，這一舉措可能不會這麼快到來。

渣打銀行的 Ding 先生表示：「從長期來看，MLF利率可能會變得越來越不重要，但這不會在一夜之間發生。在潘功勝的講話中，他對利率變化的表述大多是研究或在未來考慮。」