穩定幣協議：Lybra Finance

Lybra Finance是一個LSDfi穩定幣協議。它的主要業務模式為抵押ETH或stETH鑄造穩定幣eUSD，通過LSD的收益回購eUSD實現持有穩定幣生息，年化在7%~9%之間，穩定幣的利息來自於ETH質押的利息，所以抵押率越高會造成利息越高的現象，eUSD由超額抵押、清算、套利來維持穩定。

LSDfi賽道擁有比較好的基本面、敘事價值和用戶需求，Lybra Finance是目前TVL最高的LSDfi協議，首創的生息穩定幣eUSD對市場上的資金具有一定的吸引力，因此，該產品值得關注。

注：本研報於2023–08–09首發於頭等倉官網

Lybra Finance是一個LSDfi穩定幣協議，它的主要業務模式為抵押ETH或stETH鑄造穩定幣eUSD，通過LSD的收益回購eUSD實現持有穩定幣生息，年化在7%~9%之間。 eUSD由超額抵押、清算、套利來維持穩定，抵押品的價值與eUSD的價值比例需要超過160%。

當抵押品的價值與eUSD不滿足某一比例時，任何人都可以對質押資產進行清算，並且清算人會獲得獎勵；當eUSD高於1美元時，用戶會傾向鑄造eUSD在市場上拋售獲利，使價格逐漸回歸一美元，當eUSD低於一美元時，用戶會傾向在市場上購買eUSD在協議中兌換ETH，促使eUSD價格上漲，這種套利模式在穩定幣協議中比較常見，但具體效果比較難以確定。

LSDfi是一類基於ETH質押品的Defi協議，常見的ETH質押代幣有stETH、bETH、rETH、cbETH、wstETH等，其中stETH、wstETH佔據了LSDfi TVL的絕大部分，約在6.5億美元。

LSDfi協議的主要發展方向為藉貸、穩定幣、DEX等，除了Pendle、Lybra Finance等主要靠LSDfi起家的協議外，MakerDAO、Curve等老牌Defi協議也對LSDfi也有所涉獵，減弱了一些LSDfi穩定幣協議對資金的吸引力。

LSDfi賽道擁有比較好的基本面、敘事價值和用戶需求，LSDfi的用戶需求來自於用戶希望質押品能夠有退出流動性和加槓桿提升收益，目前的LSDfi協議基本可以滿足這些需求。

Lybra Finance的劣勢有：

1）項目沒有風險融資，團隊匿名，代碼信息等披露度低，可能存在安全風險；
2）項目的發展取決於ETH衍生品的發展情況；
3）eusd的利息本質來自於ETH質押的收益，在項目初中級階段需要不斷投入挖礦獎勵才能實現TVL持續增長；
4）eusd的持有人餘額增值操作不夠透明，可能存在潛在安全風險。

Lybra Finance的優勢有：

1）發行的穩定幣eUSD自動生息，可以吸引市場上的LSD資金；
2）目前是LSDfi龍頭，受到投資者關注。

1.1 項目簡介

Lybra Finance是一個主打穩定幣生息的LSDFi協議。

1.2 基本信息 

2.1 團隊

在Discord中，管理員表示Lybra Finance為匿名團隊。

2.2 資金

Lybra Finance沒有進行風險融資，以0.3U的價格IDO出售5,000,000個代幣，總價值為150萬美元。 IDO 募集資金的20% 將用於提供LBR/ETH LP，籌集資金的40% 將用於鑄造eUSD，募集資金的20% 將用於提供eUSD/USDC LP，募集資金的20%將用於做市和運營費用。

2.3 代碼

Lybra Finance的Github代碼頁面為（https://github.com/LybraFinance），該代碼頁面信息較少無法生成代碼報告，項目有五個庫，V2模式的代碼開始於2023年的5月份。

2.4 產品

Lybra Finance是一個LSDfi協議，用戶可以在協議中充當鑄幣者、持有者、清算者、贖回者。用戶的收益主要來自於持有eUSD並獲得收益、鑄造eUSD並賺取LBR代幣、質押LBR並分享協議收入、LP獎勵。

目前加密貨幣市場上的穩定幣可以分為三種：

一種是法幣抵押穩定幣，例如USDT、USDC，這些穩定幣通常由中心化機構發行和管理，一般保持1:1的抵押比例，這意味著每發行一個穩定幣，就需要質押一個法幣作為抵押品；

一種是加密貨幣抵押穩定幣，加密貨幣抵押穩定幣是以比特幣或以太坊作為底層資產抵押鑄造的穩定幣，抵押率通常高於100%；

最後一種是算法穩定幣，算法穩定幣是使用算法使穩定幣保持價格穩定的一類項目，這類項目具有較大的歸零風險。

Lybra Finance團隊認為穩定幣的一個缺點是缺乏利息收入。隨著以太坊上海昇級，穩定幣可以有利息收入。利用流動質押衍生品將可以提供價格穩定且利息穩定的穩定幣。 Lybra Finance利用ETH和stETH作為主要底層資產生成穩定幣eUSD。

eUSD是一種於美元掛鉤的穩定幣，利息來自於存入ETH和stETH產生的LSD收入，年化收益率約為7%~9%，eUSD的利息收入來自於eth的質押收入，目前steth的年化是3.8%，而Lybra Finance的最低抵押率是160%，所以eusd的年化在7%~9%之間，項目的整體抵押率越高則越有利於eusd持有人的收益越不利於eusd鑄造者的收益。在沒有挖礦收益的情況下，鑄造者可能必須反复借貸提高槓桿才能獲得比較理想的收益，實際收益可能低於項目方描述。

eUSD的穩定性是由超額抵押、清算機制和套利機會三種方法維持的。

1）超額抵押，每1 eUSD需要至少價值1.5美元的stETH作為抵押品。超額抵押通過確保基礎抵押品的價值大於發行的eUSD的價值來幫助維持穩定性；

2）清算機制，Lybra採用了清算機制，如果用戶的抵押率低於安全抵押率，任何用戶都可以自願成為清算人併購買抵押的stETH的清算部分，清算分為常規清算和全面清算；

3）套利機制，如果eUSD的價格超過一美元，用戶可以通過存入ETH作為抵押品鑄造新的eUSD，然後出售eUSD，隨著eUSD的出售，eUSD的價格將逐漸回復到1美元，如果eUSD價格低於1美元，用戶可以在市場上以折扣價購買eUSD，然後在Lybra協議中兌換價值1美元的ETH，用戶的購買需求會隨著價差擴大而增加，從而推動eUSD價格回復到1美元。因為eUSD帶有利息收益，這個套利模式可能並不太成立，實際上eUSD也經常處於正溢價的狀態。

圖2–1 Lybra Finance的清算曲線

鑄幣

鑄幣要求用戶的抵押率應高於安全抵押率160%，抵押率取決於以太坊價格，如果以太坊價格下跌賬戶有可能遭遇清算。此外產品還具有整體抵押率的概念，整體抵押率是指協議中所有抵押品的總價值與eUSD總供應量的比率。如果整體抵押率跌破150%，那麼所有抵押率低於125%的用戶都有可能遭遇清算。

圖2–2 Lybra Finance的操作主界面

剛性贖回

使用eUSD直接兌換ETH被稱為剛性贖回，在此過程中用戶需要付出0.5%的費用，以促進用戶去還債而不是直接剛性贖回，但這有可能造成eUSD向<1美元偏移，剛性贖回不等於償還債務，如果發生贖回，開啟贖回模式的用戶將損失一部分抵押品並同時減少相應債務，也能獲得0.5%的贖回費用。這意味著，開啟贖回模式的抵押品將成為其他用戶的退出流動性。

圖2–3 eUSD的剛性贖回過程

挖礦

在Lybra Finance挖礦的主要獎勵是esLBR，用戶可在earn頁面中鎖倉LBR、Mint eUSD、構建LBR/ETH LP和eUSD/USDC LP的方式獲取esLBR，esLBR是託管LBR的代稱，它與LBR具有相同的價值，並受LBR總供應量的影響。

esLBR不能交易或轉讓，但擁有投票權並可以分享協議收益。挖礦獎勵是esLBR的主要來源，在用戶將esLBR解質押為LBR之後，esLBR會在30天內線性轉換為LBR，目前質押池內共有2,321,792.63個esLBR。挖礦是維持項目TVL增長的重要手段。

v2

Lybra Finance即將發布V2模式，V2的主要改進有：

1）增加新的LSD資產作為抵押品，同時為新的LSD資產確定鑄造限額和使用隔離池來降低風險；

2）啟用新的穩定幣peUSD，peUSD是eUSD的全鏈版本，使用LayerZero技術將eUSD從以太坊主網橋接到第二層，當eUSD轉換為peUSD時，eUSD將會被鎖定在主網合約中。鎖定的eUSD可用於閃電貸促進清算並產生利潤；

3）清算，peUSD的清算流程與V1中的eUSD清算流程大致相似，peUSD取消了eUSD的全面清算過程，即當協議抵押率低於150%時，抵押率低於125%的用戶不會遭到清算，無論是橋接轉換的peUSD或者使用LSD資產鑄造的peUSD都適用於新的清算流程。

抵押率>160%是否過高

越高的抵押率會導致資金利用率越低，在非LSDfi穩定幣協議當中，抵押率最高的穩定幣協議是MakerDAO。對協議來說，資金抵押率越高則穩定幣的價值越有保證，因為ETH的價格是在變動的。

抵押率為160%的抵押品價值下跌37.5%個點就會使抵押品價值和穩定幣價值完全相等，抵押率為150%則是33.3%個點，抵押率為140%則是28.6%個點，抵押率為130%則是23%個點，抵押率為120%則是16.6%個點。

從ETH的過往歷史行情來看，ETH在一段時間內下跌二三十個點並非沒有可能，從計算結果來看最低抵押率為160%和150%相差不大，對協議來說可能選擇最低抵押率150%比較合理，但是LSDfi的底層資產本質是ETH的衍生品套娃，相比起來可能比ETH更不穩定一些，因此抵押率更高無可厚非，特別追求資金效率的用戶可以直接購買eUSD。

eUSD的利息來自於：

存入的ETH通過Lybra Finance自動轉換為stETH，stETH將隨著時間的推移增長，stETH增加的收入將分配給協議代幣LBR持有者和穩定幣eUSD持有者。舉例：當用戶A存入135,000,000美元的ETH鑄造80,000,000eUSD，用戶B存入15,000,000美元ETH鑄造7,500,000eUSD，當前eUSD流通量為87,500,000，當前抵押品價值為150,000,000美元。一年後的LSD的收入（5%）為7,500,000美元，一年產生的服務費（1.5%）為1312500美元，兩者相減產生的總收益為6,187,500美元。

eUSD如何產生收益

eUSD產生收益是通過eUSD數量的增加實現的，當協議的stETH餘額因LSD收益或其他原因增加時，多餘的收入將換成eUSD代幣，並將換得的eUSD代幣分發至現有的eUSD持有中。

通過stETH換取的eUSD相當於被銷毀，其餘eUSD持有者的餘額因為總價值的增加和總股本的減少而增加價值。直接用其他穩定幣USDT、USDC、FRAX兌換eUSD也可以產生收益，eUSD僅在Curve與USDC有交易對，單日交易量約在三四十萬美元左右，eUSD的總流通量為170,468,361.77，是eUSD退出流動性的唯一來源。

eUSD的餘額是動態變化的，代表持有者在協議中持有的以太坊份額。關於eUSD餘額的動態變化如何實現，社區管理員給出的答復是，當協議一天從獎勵中獲得了1000美元的收益，這1000美元的stETH將會保留在協議範圍內。

為了將收益分配給eUSD持有人，當有人希望用eUSD贖回steth時，協議會將增值的steth給他，拿到他用來贖回的eUSD分配給目前的eUSD持有者。

這個做法有兩個疑問，當日產生的steth利息不大可能和當日的贖回需求剛好相等，其次持有人在Etherscan上沒有辦法看到eUSD的持有信息，所以這些動作可能並不是每天透明地發生在鏈上。

eUSD是否有脫錨風險

eUSD在以太坊價格急劇下跌時可能遭遇脫錨，2020年3月12日，因為以太坊的擁堵和手續費的飆升，當時完全以ETH作為抵押資產的DAI 遭遇脫錨並產生了數百萬美元的壞賬。這類脫錨的可能性對於eUSD是存在的。 eUSD的底層資產stETH來自於去中心化以太坊質押服務商Lido Finance。

stETH在以太坊未開啟贖回之前曾經於2022年6月遭遇脫錨，最高時脫錨5%，這類脫錨對eUSD的影響可能是暫時性的，但是無法排除用戶因為恐慌情緒踩踏從而消耗所有的退出流動性造成eUSD進一步脫錨。目前因為等量資產直接購買eUSD比鑄造eUSD能得到更多的ETH質押收益，因此eUSD可能長期有正溢價。

圖2–4 eUSD的交易K線

eUSD能產生多大的應用場景

穩定幣的生命取決於它有多大的應用場景，去中心化穩定幣目前最大的問題也在於缺乏應用場景。去中心化穩定幣的開山鼻祖DAI在各類中心化交易所和去中心化交易所總共有661個交易對，能提供的流動性遠遠超過eUSD。

DAI能實現大規模採用的主要原因有出現時間早、抵押資產包含中心化穩定幣USDC和ETH，微妙地滿足了用戶對去中心化穩定幣安全和去中心化的雙重要求。以stETH作為底層資產的eUSD顯然不能達到這種要求，stETH的安全性不如ETH本身，同時eUSD本身也受到有限的stETH資產的增長限制。因此，推測eUSD仍然主要作為ETH質押的生息憑證而無法在穩定幣賽道中一決雌雄。

總結：Lybra Finance是一個LSDfi穩定幣協議，首創了穩定幣生息的業務模式。 Lybra Finance使用了剛性贖回、超額抵押、套利三種方式來維持eUSD價格的穩定，通過LSD收益回購eUSD實現穩定幣生息，同時開啟代幣挖礦吸引資金，通過代幣釋放歸屬期減少代幣拋壓，目前已經成為LSDfi中TVL最高的協議。 V2模式將通過LayerZero技術拓展到L2上，TVL有望進一步增長。產品沒有VC投資、團隊匿名、代碼披露程度低，可能存在一定風險。

3.1 歷史

表3–1 Lybra Finance大事件

3.2 現狀

圖3–1 Lybra Finance的TVL變化曲線

Lybra Finance的TVL從2023年4月的300多萬美元目前增長至2.36億美元。鑄造的eUSD有1.7億枚，平均抵押率為1.63，平均健康因子為1.088，如收取1.5%的手續費則目前協議每年的手續費為256.6萬美元。

圖3–2 eUSD的鑄造情況

3.3 未來

團隊2023年第三季度的工作計劃為：

1）建立一個安全的多簽錢包；

2）接入LayerZero協議；

3）部署到Arbitrum上；

4）部署借貸功能；

5）全鏈部署；

6）探索更多可組合性的Defi；

7）根據Lybra DAO的社區建議開發更多功能。

4.1 代幣分配

$LBR是Lybra Finance的原生代幣，最大供應量為100,000,000。 $LBR持有者可以參與投票和治理同時分享協議收入，Lybra Finance的收入來自於eUSD總量1.5%的服務費，Lybra Finance收取的服務費將按照LBR持有者在LBR質押池中的比例分配。 esLBR是託管$LBR，esLBR的用例有

1）治理；

2）獲取服務費收益；

3）作為獎勵分發給目標人群；

4）獲得財庫和協議收入分配。

esLBR的存在主要是為了減少$LBR的拋壓。

表4–1 $LBR的分配情況

4.2 持幣情況

$LBR共有3400個持有人，發生過57157筆交易。相對來說，持有人數較少，後續持有人數若能進一步擴大，則代幣可能進一步上漲。

圖4–1 $LBR的區塊鏈瀏覽器基本信息

$LBR的前百名持有人持有代幣占到總代幣數量的66.6%，相比較其他項目的代幣而言集中度較低。排名前五的持有人地址基本為中心化交易所和去中心化交易所的地址，$LBR的主要交易場所在Uniswap。

圖4–2 $LBR的持有人分佈

5.1 行業概述

LSD是指以太坊Shapella升級後的流動性質押衍生品，構建在LSD上的Defi就是LSDfi，LSDfi的目標是為Lsd提供更高的收益率。根據@hildobby製作的Dune看板數據，目前總共質押了23,413,761個ETH，占到ETH的總流通量的19.66%，總價值為437.8億美元。以太坊質押最高的項目是Lido，占到總質押量的31.7%；其次是Coinbase，占到總質押量的9.6%。 ETH的質押量從2020年到目前處於穩定增長的狀態。如何盤活這個價值幾百億美元的市場，是各類Lsdfi項目的重要課題。

LSDfi的主要發展方向為藉貸、穩定幣和DEX。 Lsdfi佔比前三的新項目分別是Lybra Finance、raft.fi和pendle，佔比分別為48.3%、7.679%和7.549%。以穩定幣形式做Lsdfi的項目目前有Lybra Finance、Raft和Gravita，Lybra Finance鑄造的穩定幣eUSD占到Lsdfi穩定幣市場的70%以上。

幣安研究院在研究報告中指出，老牌LSDfi和較新的LSDfi的總TVL為6.35B，老牌協議比較新協議的TVL高大約8.76倍，較新的協議TVL自2023年5月以來大約增加了66.1%。基本上所有的協議都與stETH集成，對單一質押物的過度依賴可能導致一種不健康的增長模式。

圖5–1 LSDfi的賽道排名

借貸是人類社會經濟發展的產物，其歷史可以追溯到古代。在現代金融體系中，借貸是一種重要的金融活動，它可以促進經濟發展和社會進步。在Web3行業中，借貸賽道也非常重要。借貸賽道的發展史可以分為三個階段：

1）第一階段是2017年前後，以MakerDAO為代表的項目開始探索基於以太坊的去中心化穩定幣和借貸協議；

2）第二階段是2018年至2019年，以Compound為代表的項目開始引入流動性挖礦、治理代幣和點對池的概念，激勵用戶參與借貸市場並享受收益和治理權；

3）第三階段是2020年至今，以Aave為代表的項目開始創新多種借貸模式和功能，如閃電貸、信用授權、固定利率等，提升了借貸市場的效率和靈活性。

借貸和穩定幣可以結合，借貸協議可以分為藉出自身發行穩定幣的協議和自身不發行穩定幣的協議，假如一個借貸協議發行穩定幣，那麼這個協議的業務重點就是穩定幣。最早發行穩定幣的借貸協議是MakerDAO，在MakerDAO的描述中可以很明顯的發現，借貸模式只是為了使穩定幣有底層資產質押，借貸並不是其本意。

穩定幣在行業中是一門規模巨大的生意，首先美元存在銀行中可以產生利息，其次中心化的穩定幣機構可以購買國債和商業票據，就連MakerDAO也以做RWA的名義購買了國債，這使得穩定幣的發行方通過用“假錢換真錢”的方式募集了大量可用資金，並使用這些資金產生了很多低風險收益，在資金規模龐大的前提下，收益是非常可觀的，這是吸引團隊做穩定幣的重要原因。

圖5–1 LSDfi的穩定幣佔比

5.2 競品對比

Gravita

Gravita是一個以LSD為抵押品的免息借貸協議，為用戶提供由Liquid Stake代幣和Stability Pool擔保的無息貸款，貸款以穩定幣GRAI的形式發行，GRAI是一種與LUSD具有類似波動抑制機制的代幣，產生的債務價值最高可達用戶抵押品價值的90%，

Gravita建立在藉貸協議Liquity Protocol的模型之上。如果用戶在六個月內償還貸款，利息將按比例退還，最低利息僅相當於一周的利息。為了降低GRAI的波動性，允許GRAI持有人用價值0.97美元的抵押品贖回1個GRAI，產生3%的贖回費用。

Raft.fi

Raft.fi是一個穩定幣Lsdfi協議，使用Raft，每個以太坊錢包地址都需要開啟一個新的倉位，每個地址只允許有1個倉位，地址內需要存入包裝的stETH作為抵押品來借出R。它允許用戶存入stETH來生成穩定幣R。 Raft結合了SAI和LUSD的設計特點，旨在保持R的穩定性。用戶需要在倉位中持有wstETH，抵押品與債務的比率至少要達到120%，用戶最少需借出3000R。

Raft採用了借款利差來維持R價格的穩定性，借款利率是基本利率和借款利差的總和，上限為5%。借款費用是藉款金額乘以藉款利率，該費用使用穩定幣R支付。用戶所需要償還的債務為藉款和借款費用。當R被歸還時，它會立即通過智能合約被銷毀。

R被銷毀的方式有三種，分別是：

1）還款，借款人在Raft中償還借出的R穩定幣，並取回wstETH抵押品，當用戶進行還款時，他們可以選擇部分或全部償還R代幣債務，但是償還後的債務餘額不可能低於3000 R。

2）贖回，R穩定幣持有人以其他借款人的wstETH兌換R，贖回功能使R穩定幣持有者能隨時將其兌換為等額的wstETH抵押品，當用戶使用R兌換wstETH時，協議會用R來償還每個現有Position債務的一部分，償還比例按抵押品的比例進行分配，為了促進還款而不是贖回，團隊啟用了贖回利差，贖回利差是贖回利率的組成部分，贖回利差需要高於還款的零利率。

3）清算，清算者償還低於最低抵押率的借款人的債務，並得到抵押的wstETH和清算獎勵作為回報，當抵押品的價值處於120%抵押比例和100%抵押比例之間時，賬戶將有資格進行清算。清算者獎勵是為了鼓勵用戶支持協議清算同時是對清算者在清算過程中承擔的風險進行補償。

Raft還採用了基準利率，基準利率用來調節借款和贖回行為，並減少因為藉款和贖回產生的波動性，當基準利率提高時，借款和贖回都將需要花費更多的錢。Raft還具有閃電鑄幣功能，它使用戶能夠一次性鑄造R總供應量的10%，閃電鑄幣可用於槓桿操作，最高可一次性增加11倍槓桿。

表5–1 LSDfi穩定幣協議對比

總結：LSDfi代幣佔比金額排名分別是stETH、wstETH、sfrxETH，用戶需要注意的是wstETH等包裝代幣可以保留ETH的質押收益直接存stETH則不能。 LSDfi的TVL取決於ETH的總市值和ETH產生的衍生品數量，隨著MakerDAO、Curve等老牌Defi協議開始下場做LSDfi，相關賽道的競爭逐漸白熱化。 LSDfi的主要發展方向有借貸、穩定幣、DEX、收益策略、LSD指數產品等。

總的來看，借貸和穩定幣的發展情況較好，總TVL均超過20億美元。 Raft、Gravita等常規穩定幣協議除了在抵押比率和手續費上有一定操作空間以外，其餘方面比起MakerDAO並無任何優勢，並且MakerDAO的穩定幣DAI擁有較多的應用場景和退出流動性，因此這類常規的LSDfi協議可能發展情況一般。

Lybra Finance的亮點在於穩定幣eUSD可以生息並且可以通過eUSD挖礦獲得協議代幣LBR，有效吸引了LSDfi的大部分資金，目前在整個LSDfi市場佔比達到48.3%，項目即將開啟V2模式進一步擴展到L2網絡上，項目TVL可能會進一步上升，因此該項目值得關注。

1） 槓桿過高的風險：LSDfi是對ETH質押的二次套娃，用戶的收益來自於質押ETH和抵押stETH鑄造eUSD穩定幣產生的利息收益，通過二次套娃用戶提高了ETH質押的收益率，但同時也提升了自身的槓桿水平，為協議的安全性帶來了一些潛在的風險。

2） stETH脫錨的風險：stETH曾出現過脫錨的現象，雖然當時ETH還沒有開放提取，但現在stETH也不能馬上解質押為ETH，因此存在一定程度上脫錨的風險。

3） Lido的中心化風險：Lido目前有354339個質押者，但節點運營商大約只有五十多個，這導致了網絡的中心化，可能會給stETH資產帶來不利影響。