摘要
隨著黃金價格的連年上漲以及"對等關稅"推出之初金價大跌，有不少經濟學家、分析師和投資者預計黃金價格趨勢的拐點已至。本文將以關稅的三個視角（黃金貨幣屬性、美國滯脹風險和全球央行增持黃金）以及美債規模和實際利率來研究黃金價格走勢。透過綜合分析，我們認為金價仍有上漲空間。
資料來源：路孚特，Tradingkey.com
*投資者可以透過實體黃金、黃金股票、被動基金（如ETF）、主動式基金、金融衍生性商品（如期貨、選擇權和掉期）、差價合約和點差交易直接或間接投資於黃金市場。
1.引言：
自去年年初以來截至今年4月1日的最高點，金價上漲了51.6%。然而，近期由於川普"對等關稅"的發布，黃金價格劇烈波動。這主要是受到正負兩方面驅動力的影響。一方面，高關稅導致全球經濟成長放緩，黃金將顯示出其避險屬性，利多於金價。但另一方面，額外的關稅導致近期股市大跌，投資人選擇拋售黃金來籌集現金，以彌補股票等資產的損失。此外，聯準會主席鮑威爾警告高關稅可能將導致再通膨的風險。這個警告使得投資者預期聯準會大幅降息的可能性變小，從而進一步壓制了黃金的價格（圖1）。展望未來，高關稅對金價的淨影響是利多還是利空？本文將以"對等關稅"開篇，疊加分析其它因素，來研究和預測後市的黃金價格。
圖1：聯準會政策利率與金價
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2."對等關稅"的發布
4月2日，川普簽署行政令執行全面新對等關稅政策，大約有100個國家在名單中。新關稅分為兩種：一是，從4月5日起對所有進口美國商品徵收至少10%的關稅。被徵收此基準關稅的國家包括，英國、新加坡、巴西、澳洲、紐西蘭、土耳其、哥倫比亞、阿根廷、薩爾瓦多、阿聯酋、沙烏地阿拉伯。二是，從4月9日起對"嚴重違規國"加徵更高的關稅（圖2）。這"對等關稅"政策加徵幅度超預期，被視為第二次世界大戰結束以來國際貿易秩序的最大變動。儘管在4月9日當天，川普暫停了對大部分國家的新關稅，為期90天，但我們認為高關稅是當前全球局勢的主旋律，難以在根本上逆轉。
圖2："嚴重違規國"舉例
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3.關稅視角一：黃金的貨幣屬性
加徵關稅的本質是提高進口商品的價格，使得消費者更多的購買美國製造的商品。從經濟學的角度來看，相對於商品而言，這是一個變相的壓低本國貨幣。作為以美元計價的黃金，美元購物力的下降將推高金價。如果貿易夥伴採取反制措施（大概率事件），互加關稅，那麼全球其它紙幣的購物力都將變相貶值。這將更進一步的導致黃金走高。在極端情況下，1933-1934年黃金跳漲可能會重新，儘管目前沒有金本位的束縛（圖3）。
圖3：1930年代金價（美元/盎司）
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4.關稅視角二：美國面臨滯脹風險
今年年初美國對加拿大、墨西哥和中國加徵關稅，以及川普在4月2日宣布的"對等關稅"，疊加貿易夥伴的反制措施將導緻美國面臨滯脹風險。所謂滯脹是指低成長疊加高通膨。在成長方面，收入端個人收入成長的放緩拖累密西根州消費者信心指數持續回落，消費端零售銷售年增速從1月的4.2%降至2月的3.1%（圖4.1）。這種消費疲態已傳導至生產端，3月ISM製造業PMI跌破50榮枯線（圖4.2）。預計這種惡性的消費-生產循環還會持續。
在通脹方面，關稅尚未顯著傳導至CPI，但已推動生產者價格指數（PPI）上行。儘管2月PPI小幅回落，但整體與覈心PPI的上升趨勢仍未改變（圖4.3）。未來若生產企業將成本轉嫁給消費者，CPI可能在未來數月面臨上行壓力。
滯脹的一方面——低增速將導致黃金顯現出其避險屬性。另一方面——高通膨將使得黃金表現出其保值屬性。總之，在滯脹風險日益加劇的背景下，利多於黃金價格。
圖4.1：美國個人收入與密西根州消費者信心指數
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圖4.2：美國ISM製造業PMI
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圖4.3：美國生產者物價指數（年比，%）
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5.關稅視角三：全球央行增加黃金儲備
當前美元主導的全球貨幣體係正在出現裂痕。原因有二：1）"對等關稅"的推出導致貿易夥伴對美元作為全球儲備貨幣的地位信心有所減弱；2）因俄烏戰爭導緻美國凍結俄羅斯的美元資產，這使得其它國家擔心日後相同的事情或將發生在它們國家。
美元地位的動搖直接導致各國央行增持黃金作為儲備資產。隨著連年的增持，在已開發國家儲備資產中，黃金比重已達到了約27%。儘管發展中國家才9%左右，但最近幾年增持量遠高於已開發國家。以增量來看，2024年波蘭央行購買了90噸黃金，成為全球最大的買家。同年，中國購買了44噸。以儲備佔比來看，印度央行在過去的兩年內已將其黃金儲備從8.1%提高至12.9%（圖5.1和5.2）。如果央行的購買持續，這將在需求端繼續推高金價。值得注意的是，隨著全球央行持有黃金比例的提高，將會下降它們繼續提高持有比例的意願。這疊加各國央行正在持續增加加密貨幣的持有量。因此，這個關稅視角對黃金的影響或將小於先前述說的關稅視角一和二。
圖5.1：全球央行黃金儲備（千噸）
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圖5.2：黃金（外匯存底佔比，%）
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6.其它視角一：龐大的美債規模
美元作為全球儲備貨幣的統治地位正在逐年下降，主要原因是美國債務的持續上漲。截至2025年3月底，美債規模達到了前所未有的高度——36.2兆美元。相較於10年前，這個數值已經翻倍（圖6）。其利息支出也已經超過了國防支出。向前看，若美國政府採取進一步對內減稅措施，那預計國債還會持續增加。美國債務的連年上漲使投資者擔憂它的可持續性。各國央行、政府和投資者正在越發渴望的尋找美元資產的替代品，無疑黃金是最佳的可替代資產之一。
圖6：美債規模（兆美元）
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7.其它視角二：實際利率
理論上來說，實質利率相當於持有黃金的機會成本，利率下降時持有黃金的機會成本更低，會對黃金價格帶來一定支撐。反之亦然。以史為鑑，當滯膨來臨之時，聯準會往往會採取緊縮的貨幣政策首先來對抗通膨。在當前的經濟背景下，聯準會將放緩降息（預計升息的可能性不大）。在通膨高企的作用下，實質利率會下降，利多於金價。然而，值得注意的是，2022年以後，實質利率對金價的影響較小（圖7）。因此，如上所述，我們看多黃金的主要原因仍是高關稅、滯脹以及高債務。
圖7：美債實質利率和金價
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