【芝商所研報】為何原油和柴油價格會跟隨大豆油走勢？

作者：芝商所董事總經理兼首席經濟學家Erik Norland

大豆油等植物油是否已成為WTI原油及其精煉產品的領先價格指標？這個問題聽起來似乎有點荒唐，因為原油市場的持股規模是豆油市場的25倍（以美元計，圖1），又怎麼會追隨豆油的市場走勢？

圖1：自2020年以來，原油市場的持股規模約為豆油市場的25倍（以美元計）

原油與豆油的持倉規模比率（以美元計）

資料來源：彭博專業服務（CL1、EN1、CO1、BZA1、BO1綜合持股及最新價格）、CME經濟研究團隊計算結果

然而，即便只回顧過去一年，也能發現一些有趣的規律模式。 2023年5月30日，豆油價格迎來一波上漲行情，漲幅達57%，並在7月24日達到高峰。 2023年6月24日至9月27日，原油價格則上漲了41%，這一漲勢較豆油價格的暴漲落後了一個到兩個月的時間。 2023年8月至9月，豆油價格急遽下跌，早於原油價格始於9月下旬的下滑。儘管期間爆發了以哈戰爭，但後者的下跌趨勢仍持續貫穿2023年整個秋季。

豆油價格變動領先原油的模式並不是從2023年才開始（圖2）。這種模式可追溯到2007年前後，當時美國國會通過了《能源獨立與安全法案》(EISA)，該法案提出了多項規定，其中包括要求逐步增加乙醇和生物柴油等可再生燃料的使用，而這兩種燃料分別可以從玉米和豆油生產。美國並非唯一推廣再生燃料的國家。大約有65個國家設有不同形式的生物燃料強制規定，其中許多國家都頒佈於2005年至2015年。

圖2：豆油價格是否已成為原油價格的先行指標？

西德州中質原油(WTI)與大豆油

資料來源：彭博專業服務 (CL2 和 BO1)

2005年至2006年期間，原油價格大幅上漲，大豆油價格則呈現橫盤整理態勢。 2006年末至2007年期間，原油價格經歷大幅的回檔修正。而後在2007年，隨著美國頒布EISA法案，大豆油價格開始飆升，原油價格也隨之上漲。豆油價格在2008年1月觸及峰值，而原油價格則在六個月後，也就是2008年7月，創下歷史新高。

在全球金融危機逐步加劇期間，豆油價格先於原油開啟下滑趨勢，並於2008年12月觸及谷底，較原油價格在2009年2月的觸底提前了兩個月。在2009年的價格反彈期間，豆油多次出現的小規模峰谷變化都先於原油價格的相似變動（圖3）。

圖3：2008年，豆油價格的峰值和谷值均早於原油價格

西德州中質原油(WTI)與大豆油

資料來源：彭博專業服務（CL2 和 BO1)

2010年6月29日至2011年2月9日期間，豆油價格率先上漲了66%，隨後在2010年8月24日至2011年5月2日期間，原油價格也出現61%的類似漲幅。此後，豆油價格開啟了長期下滑態勢，這預先揭示了2014年底原油價格的崩盤，當時歐佩克減產協議已出現破裂。在隨後的熊市期間，豆油價格在2015年10月降至谷底，原油價格在2016年2月也隨之觸底。與2009年類似，2016年的價格復甦期間，豆油價格的峰值和谷值同樣先於原油出現（圖4）。

圖4：2010年，豆油價格先於原油觸頂；2015年，早於原油觸底

西德州中質原油(WTI)與大豆油

資料來源：彭博專業服務（CL2 和 BO1)

2017年和2018年初，歐佩克對產量進行控制，WTI原油價格隨之上漲。然而，豆油價格並未參與這一輪上漲趨勢。 2018年末，受全球庫存高企及OPEC成員國爭議的影響，原油價格急遽下跌。 2020年新冠疫情爆發後，大豆油和原油價格都大幅下挫，但豆油價格比原油早一個月觸底，2020年底先於WTI原油開始反彈。隨後，豆油價格在2022年先於原油觸頂，在5月初達到峰值，而原油則在6月底達到峰值。之後，在2022年底至2023年初，豆油價格的下跌趨勢也領先原油（圖5）。

圖5：2020年代，豆油價格的觸頂和觸底時間皆先於原油

西德州中質原油(WTI)與大豆油

資料來源：彭博專業服務（CL2 和 BO1)

如果豆油價格變動一直領先原油價格，那其中的原因是什麼？答案可能與生物燃料以及這兩個市場的相對規模有關。由於大豆油作為生質柴油的應用日益增長，其價格或許對原油需求與供應動態的初期變化異常敏感。

原油市場的核心是全球最大的煉油企業，相對於多數企業而言，他們更有能力判斷近期原油及其精煉產品是否有過剩或短缺的情況。如果這些企業察覺到，原油供應相對於成品油需求可能存在潛在缺口，他們可能會利用生物燃料來補充原油供應。由於豆油市場規模約為原油市場的1/25，因此大豆油市場可能會在原油價格變動前率先開始上漲。相反，如果煉油企業預見原油供應量即將過剩，他們可能會減少豆油購買量，導致豆油價格似乎因預期原油價格即將下跌而先行走低。

這種關聯同樣也出現在原油與棕櫚油價格之間，因為棕櫚油在印尼、馬來西亞和越南等東南亞國家被廣泛用作生物燃料（圖6）。此外，大豆油與超低硫柴油（過去曾稱為「取暖油」）價格之間也存在這種關聯（圖7-9）。雖然我們無法保證植物油與原油及其精煉產品價格之間的明顯關聯在未來仍會持續，但近期大豆油和棕櫚油價格的疲軟表明，原油和柴油價格在短期內可能難以反彈。

圖6：棕櫚油價格也可能是原油的先行指標

西德州中質原油(WTI)與棕櫚油

資料來源：彭博（CL1、KO1 以馬來西亞林吉特/美元匯率轉換為美元)

圖7：超低硫柴油價格也可能跟著大豆油走勢

超低硫柴油與大豆油

資料來源：彭博專業服務（CL2 和 BO1)

圖8：2010年至2016年，超低硫柴油價格基本上跟隨大豆油價格走勢

超低硫柴油與大豆油

資料來源：彭博專業服務（CL2 和 BO1)

圖9：自2017年起，超低硫柴油價格也基本上跟隨大豆油價格走勢

超低硫柴油與大豆油

資料來源：彭博專業服務（CL2 和 BO1)