銅礦龍頭，還能起飛嗎？

年初至今，A股有色金屬板塊表現亮眼，累計漲幅高達10%。其中，洛陽鉬業大漲62%，僅次於北方銅業的85%以及湖南黃金的72%，遠勝於江西銅業和紫金礦業40%的漲幅。

洛陽鉬業市值超1,700億元，名列有色金屬板塊第二位，僅次於紫金礦業的4,400億。但與後者迥異的是，股價並不是長期走牛形態，而是呈現較明顯的周期屬性。

該銅業巨頭漲至如今，PB升至3倍以上，處於近5年高位水平，後市怎麼看？

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洛陽鉬業是一家由於泳個人控股的大型礦業巨頭。公司於2013年收購澳洲NPM銅金礦80%的股權，開啟出海擴張之路。此後幾年，公司趁全球金屬價格低點之際，持續抄底了不少優質礦山，包括剛果TFM銅鈷礦56%股權、剛果KFM銅鈷礦95%股權、巴西NML鈮礦和CIL磷礦等等。

其中，尤為重要的一筆收購大案是TFM專案。該工程面積超過1500平方公里，是全球儲量最大、品味最高的礦場之一，礦石量高達13.63億噸，資源開採剩餘年資長達17年。這也是公司開展銅鈷精煉業務極為重要的礦山，也是其重要獲利來源。

此外，公司也於2018年收購瑞士貿易商IXM，拓展金屬貿易業務（涵蓋80多個國家，位於全球前列的基本金屬貿易商）。該塊業務主要分兩部分，一是精礦產品貿易業務，主要盈利來自加工費和精煉費；二是做期限套利交易（今年5月市場一度傳言IXM被逼空，後來公司澄清，到底真相如何需看半年報）。

2023年，洛陽鉬業礦產貿易業務總營收為1,681億元，年增14%，佔整體業務比例的74.6%。此外，銅鈷、鈮磷、鉬鎢業務分別佔營收的16.6%、3.3%、4.5%、0.8%，毛利卻佔比分別為70.5%、8%、19.4%。

在介入貿易業務之前，該公司2018年營收為260億元。之後營收大幅成長，到2023年為1862.7億元，年複合成長高達48.3%。歸母淨利從2018年的46.4億元成長至2023年的82.5億元。其中，2019年及2020年因銅價低迷，獲利表現較差，均在24億元以下。後來伴隨著銅價大幅走升，歸母淨利表現也逐年走高。

截止今年一季度末，公司整體毛利率為12.8%，較2019年的4.47%上升明顯。 而在2019年之前，毛利率大多在30%以上，主要是因為礦業貿易業務毛利率僅2.7%，顯著拉低整體表現。 銷售凈利率方面，今年一季度末為5%，較2019年末提升2.4個百分點。

總之，從2020年開始，洛陽鉬業的營收、利潤、毛利率、淨利率等財務經營指標均有持續改善勢頭，可見銅鈷價格尤為重要，亦是周期股的應有之義。

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展望未來，洛陽鉬業的銅鈷業務還是有看點的。

量上，伴隨著開發案落地，銅鈷有望持續放量。2021—2022年，洛陽鉬業投資43.4億美元用於TFM和KFM銅鈷礦工程。未來，兩大工程逐步落實後，投產新增銅產能29萬噸，鈷產能4.7萬噸。根據開源證券預測，2024年銅產量將達52萬噸，鈷產量達6萬噸，且未來5年內可望實現銅產量80—100萬噸，鈷產量9-10萬噸，較2023年產量翻了近一番。

當然，其獲利表現的最為關鍵的因素還是銅價格未來大勢。

首先看銅供給層面。存量方面，全球銅礦品味均呈現下降趨勢，開採成本走高。 2010—2017年，品味集中在0.43%-0.45%之間。 2018—2021年，品味已下移至0.41%-0.42%之間。

新增方面，2010-2015年由於期間銅價高企導致銅企大幅增加資本開支。而在2016年後，資本開支較前年份下降明顯，且趨於穩定。一方面源自於缺乏優質的高品味銅礦計畫；另一方面，政治風險、不斷湧現的資源民族主義以及不斷提高的環境要求等。

例如，佔據全球銅礦開採1/4的智利就面臨這樣嚴峻的狀況。左翼執政聯盟正在尋求賦予工會不受限制的罷工權利，提高銅礦開採特許權使用費，並將其新生的鋰產業國有化。保單的不確定性加劇現有銅供應瓶頸，並限制未來的供應成長。

需求層面，傳統領域包括電力、冷氣冷凍、交通運輸、電子、建築材料等，對銅的需求較為平穩，成長速度可能約1%。但新能源貢獻了銅主要的需求增量。

根據機構測算，2022-2025年，全球光電、風電、新能源汽車用銅需求量從224萬噸增加至479萬噸（年複合增速高達28.9%），佔總需求的比例從8.6%提升至17%。加上傳統產業領域，2023-2025年，全球銅需求成長率分別為4.3%、2.4%、2%。因此，全球精煉銅供需缺口為5萬噸、2萬噸、-14萬噸。

此外，銅除了商品屬性外，還有金融屬性，前者是主導因素，後者是次要因素。商品價格與美元指數呈反向關係，源自於貨幣效應。如果美元貶值，銅的美元價格就會上漲，反之亦然。

今年以來，聯準會降息之路充滿波折，降息預期一直在改變。起初，市場預期今年3月會降息。之後，伴隨著通膨與就業等數據揭露，延後到6月，後來再度延後至9月、11月。

無論如何，今年聯準會降息機率依然偏高，無非是延遲和次數多少。並且，歐洲央行現在已先於聯準會實施降息操作。貨幣層面，整體利於銅價走升大勢。

整體看，銅價在未來今年依舊保持高位水平，乃至再上一個台階的機率亦是較大的。如果以上推論正確的話，這將有利於洛陽鉬業的績效表現以及獲利能力的回升。

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洛陽鉬業屬於有色金屬龍頭，其股價表現，最好是放在整個週期股的大視角來看。

在《週期股，今年別輕易下車》中，我們提到今年商品市場多頭市場可能會持續（近日下跌並未改變大勢，預期與現實節奏問題），進而帶動上游週期板塊盈利預期改善，是周期結構性行情向好的重要支撐之一。

商品多頭市，除了因地緣政治擾動的商品供給端、全球央行進入降息週期等因素外，較重要的驅動源於中美庫存週期均有望在今年Q2-Q3見底回升。

根據Mysteel，中國第7輪工業被動去庫週期從去年7月開始至今，已經持續11個月了，與之前6輪週期相比屬於跨度時間很長的了。主要原因是產業新舊動能切換，導致庫存週期切換不順暢。過去六輪，以房地產為主導的相關產業連鎖性較強，易形成產業共振。如今，以電腦、通訊為代表的新動能產業比重上升，連動性沒有地產鏈那麼強，導致庫存週期切換落後了。

無論如何，今年三季開啟新一輪主動補庫週期的機率是很大的，但補庫斜率應該沒有之前7輪那麼陡峭，會相對更加平坦一些。

美國方面，從1993年至今，一共經歷了9輪庫存週期，目前正處於第9輪被動去庫尾聲階段。從去年7月至今，美國去庫週期持續11個月。依照過去週期切換驅動因素來看，主要有貨幣政策、財政政策以及重大技術突破等等。本輪切換想必最大觸發因子源自於貨幣政策的調整，會提振消費與投資需求，驅動被動去庫往主動補庫去切換。

中美本輪補庫週期時間懸殊不遠，美國可能於第二季開啟，中國可能於三季開啟，因此對全球大宗商品的需求會有一定韌性，大宗商品的價格易漲難跌（從歷史維度看，主動補庫週期，商品市場多有不錯上漲行情）。

基於上述邏輯來看，包括洛陽鉬業在內的銅礦巨頭們的未來表現還是值得關注的，不過因為最近幾個月股價連續上漲，接下來的波動率會上升，且存在階段性的回撤風險，注意把握好節奏。