处于十字路口的迪士尼能选对路吗？

迪士尼正站在十字路口。

华特迪士尼(NYSE:DIS)——这家影响了数亿人生活的公司和品牌长期以来一直面临挑战。深受爱戴的首席执行官鲍勃·伊格尔(Bob Iger)的继任失败、继任者的争议性决定、股息暂停以及最终的盈利困境导致该公司在客户和投资者中失宠。

尽管财务指标和业务整体健康状况良好，但股价在过去10年中却毫无起色。将资金投入该公司并持有至今的投资者一定会对微不足道的回报感到失望。虽然标准普尔500(SPY )指数在过去十年中上涨了186.94%，但华特迪士尼公司的股价在同一时期仅上涨了6.02%。

几十年来，迪士尼的电影和产品为世界各地的家庭带来了欢乐。近年来，数百万家庭通过该公司的流媒体平台享受到了这种新形式的体验。Disney+蓬勃发展，成为奈飞的有力竞争对手。然而，迪士尼的新收入来源停滞不前，最近几个季度订阅用户数量出现下降。不过，乐观的发展让消费者和投资者对迪士尼重回正轨并继续成为家庭和儿童娱乐的黄金标准充满希望。

另一方面，投资者想知道该公司是否能继续成为娱乐巨头，找到新的创收方式，并在未来几年实现增长，为股东带来丰厚的回报。这个问题很快就会得到更清晰的答案。不到两周后，迪士尼将公布2024财年的收益。投资者正在审查他们的预测。虽然预期并不高，但一些关键方面将很重要，并可能在中期影响股价。

首先，人们将目光转向直接面向消费者(DTC)的细分市场，迪士尼在转向流媒体的过程中仍处于过渡阶段。与许多DTC平台一样，初期阶段也伴随着运营损失，迪士尼已从流媒体中撤下部分内容，以减缓其传统线性网络的侵蚀。尽管这两个业务部门面临的挑战本应只是暂时的，但困难仍然存在。

关于Disney+，该公司首先下调了到2025年达到2.3亿至2.6亿订阅用户的目标。这一目标制定于疫情期间，当时大量新观众涌入该平台。在将预期下调1500万后不久，很明显这一目标也过于乐观。仅在2023年第三季度至第四季度之间，约有130万订阅用户因价格上涨而离开该平台。

尽管这一下降仅代表整体订阅用户群减少约1.2%，但它凸显了迪士尼增长模式的一个关键问题，该模式依赖于每个季度吸引新订阅用户。这一下降也凸显了消费者对订阅费用上涨的抵制，因为愿意支付上涨费用的客户越来越少。

Disney+全球订阅用户数量为1.538亿，观众基数与调整后的指引下限相比少了6120万，这真是令人震惊。该公司在上一季度设定了较低的标准，并预测2024年第四季度Disney+将实现温和增长。考虑到这一点，投资者可能会预期以下数字，其中包括娱乐部门内的直接面向消费者部门和体育部门下的ESPN+在内的综合DTC流媒体业务的收入预计如下：

在该公司于2024年再次提高价格后，Disney+用户群的增长可能会保持低迷，尤其是在短期内。

Disney+（含广告）：每月10美元（原价8美元）

Disney+（无广告）：每月16美元（原价14美元）

ESPN+：每月12美元（原价11美元）

近年来，Hulu服务的每位付费用户平均月收入有所下降。不过，从最近几个季度的情况来看，由于广告收入增加，这一趋势正在逆转。

ESPN+与Hulu一样，也将达到迪士尼2020年投资者日最初设定的订阅用户目标。预计到2024财年，该服务将拥有2750万观众，每年创造19亿美元的收入。

总结一下，就DTC业务而言，这些服务今年可能将产生254亿美元的总销售额。假设增长适度，预计到2027年这一数字将增至348亿美元，相当于11.1%的复合年增长率。

2023年末，Disney+在涨价后失去了一些订阅用户，但通过与Hulu进一步整合，Disney+可能会重新获得订阅用户，Hulu的订阅用户数量在2024年第三季度一直稳步增长至5110万。随着价格再次上调，问题仍然是迪士尼能否通过引人入胜的新内容满足日益增长的消费者期望。

另一方面，ESPN仍然是体育节目和发行领域的强者，尽管随着付费电视的衰落和有线电视用户退订的加速，其影响力已经减弱。ESPN似乎很快就会转向通过流媒体提供其线性节目，尤其是ESPN仍然吸引着各大体育联盟和人才。

迪士尼的娱乐部门（包括各种有线电视频道）也面临着线性收视率下降带来的阻力。从好的方面来看，迪士尼的电影和电视工作室、特许经营权和内容目录为Disney+和Hulu带来了强劲的盈利能力，有望在2025年实现可持续盈利。然而，用户流失对DTC服务构成了明显威胁，尤其是随着用户越来越多地养成“服务轮换”的习惯，他们轮流使用流媒体服务以最大限度地增加内容多样性并节省成本。

这一趋势直接影响了迪士尼维持稳定用户群的能力，导致收入波动不可预测，不断吸引新用户的压力增加。如果迪士尼不能有效处理用户流失，该公司就有可能侵蚀其DTC盈利能力，使可持续增长更具挑战性。

过去几年，迪士尼在新闻中的报道相当负面。该公司多次陷入困境，媒体对其评价不佳，品牌形象也不佳。

这种情绪转变始于2020年期间鲍勃·艾格的接任。在新任首席执行官鲍勃·查佩克的领导下，季度业绩屡屡令人失望。他作为领导者的角色正在恶化，与迪士尼高层的关系开始受到打击。他最终被解雇。在担任首席执行官期间，他让迪士尼卷入了诸多纠纷，例如与佛罗里达州就《父母教育权利法案》展开的争斗，或与斯嘉丽·约翰逊就《黑寡妇》电影的上映展开的法律纠纷，这些都给迪士尼带来了很多负面报道。该公司不得不再次重新定义其重点。

鲍勃·查佩克的继任者，也就是他的前任——鲍勃·伊格尔，在近两年前接任，并随着时间的推移设法改善了氛围，尽管情况并不完美。许多人声称迪士尼缺乏方向和对未来的明确性，也不知道要坚持哪些优先事项，鲍勃·伊格尔本人在2023财年迪士尼收益电话会议上也承认了这一点：

因此，我对我们的前进方向感到满意，但我也意识到，从质量角度来看，我们的表现并没有达到我们为自己设定的标准。

然而，迪士尼庞大的标志性知识产权(IP)集合为跨多个平台和数十年的持续收入增长提供了强大的机会。凭借《玩具总动员》、《复仇者联盟》、《星球大战》和《阿凡达》等系列电影，迪士尼继续通过新电影、流媒体内容、主题公园景点和零售销售将这些深受喜爱的IP货币化。

例如，《玩具总动员》不仅在票房上取得了成功，收入超过33亿美元，而且仍然是Disney+上观看次数最多的动画系列，每年带来超过10亿美元的零售额。《复仇者联盟》和《星球大战》系列显示出类似的潜力，即将上映的电影、主题乐园和破纪录的商品销售。这些资产定义了迪士尼的品牌，推动了其公园、邮轮、流媒体平台和零售领域的忠实粉丝参与。因此，迪士尼的生态系统提供了强劲的增长机会。

体育为该公司创造了另一个巨大的机会，尤其是ESPN发展成为领先的数字体育平台。ESPN的观众参与度持续强劲，第三季度黄金时段的收视率在18-49岁的成年人中达到10年来的最高水平，NBA总决赛等赛事的观众人数也创下了历史新高。迪士尼即将于2024年12月在Disney+上推出ESPN频道，并于2025年推出完全直接面向消费者的ESPN平台，这将扩大ESPN的数字影响力。迪士尼还获得了长期的主要体育转播权，包括与NBA续约11年以及大学橄榄球季后赛的全球独家转播权，确立了其作为体育媒体主要参与者的地位。通过这些策略，ESPN可能会为迪士尼带来可观的数字和广播收入。

随着问题不断出现，机遇不断涌现，迪士尼的财务基本面既显示出韧性，也显示出弱点。该公司背负着大量债务，这些债务在2019年收购后激增，而在2020-2022年危机期间进一步膨胀。

迪士尼收购21世纪福克斯严重影响了其债务，交易本身增加了约190亿美元的新负债，再加上相关的财务义务，收购后不久，迪士尼的总债务就超过500亿美元。虽然此次收购是迪士尼加强内容组合的战略举措，但高额债务水平给公司的资产负债表带来了压力。尽管债务已经减少，但它们仍然占迪士尼股权的近一半，用总债务/总股权=44.8%来表示。

该公司可以轻松支付利息，这表明这些债务不会给迪士尼带来过大压力。查看息税前利润/利息支出可以快速了解该公司因债务支出而承受的负担。以迪士尼为例，该比率为6.04。当一家公司的利息覆盖率接近1.5或更低时，其支付利息支出的能力可能会受到质疑。然而，其他流动性指标显示，迪士尼可能面临管理短期负债的挑战，现金和短期投资缓冲有限，无法满足即时需求，流动比率和速动比率分别为1.05和0.85。这给迪士尼带来压力，迫使该公司保持稳定的现金流来支持运营和债务。

迪士尼的盈利指标表明投资者的回报适中，其股本回报率和投资资本回报率表明增长前景相对谨慎。这两项指标在2019年暴跌后略有回升，尽管与21世纪福克斯收购前的几年相比处于严重低迷的水平。这可能表明业绩平平，而不是回报高。

关键的直接面向消费者业务部门的收入压力依然存在，运营和扩张成本仍然很高。这严重影响了利润率。从积极的一面来看，迪士尼稳定的自由现金流提供了财务灵活性。此外，该公司拥有未偿资产，并拥有与其他企业不同的竞争优势。为了形象化这一点，我们可以想象复制迪士尼的成功，无论有多少资金，这几乎都是不可能的。然而，迪士尼业务的基本面继续受到挑战，可以通过关注三个主要方面来解决：管理债务、提高盈利能力和改善短期流动性。完成这项工作并非易事，需要时间。

成功的长期投资策略的关键在于能够根据对未来收益和现金流的保守假设来评估一家企业的价值。一旦正确完成，投资者只需等待股价低于其估值并采取相应行动即可。

根据分析师的数据，预计迪士尼的非GAAP收益将在未来3-5年内以14.21%的复合年增长率增长。该公司的GAAP利润应该能够实现更高的增长。在贴现收益模型中，假设DEM为18.0%。在接下来的5年里，增长可能会放缓。由于五年的时间相当长，无法做出准确的预测，因此估计每股收益(EPS)的复合年增长率为6.0%。模型中的贴现率设定为10.0%，10年末的终市盈率为18，以匹配标准普尔500指数历史市盈率的中位数。

根据假设，迪士尼的内在价值为97.50美元，表明该股估值合理。也没有任何迹象表明增长将高于模型。近年来，DTC部门带来了增加收入和利润的希望。然而，只有销售额增长了。收益并没有随之而来，投资者对快速变化的预期与分析师的预期一起消退。即使鲍勃·伊格尔的回归也没有真正消除不利的情绪。需要更多措施来激发消费者和市场参与者的兴奋。然而，随着DTC业务的盈利能力即将到来、特许经营权的扩大和体育运动的势头增强，中期对股票的需求可能会很高，特别是如果这些发展得到强劲的第四季度数据的支持。

总而言之，迪士尼正站在十字路口。尽管迪士尼拥有持久的吸引力、深受喜爱的角色以及引起全球数百万人共鸣的品牌，但它仍面临挑战。Linear Networks等细分市场的下滑、过去十年的股价持平以及高负债和低流动性带来的基本压力令人不安。迪士尼的估值合理，与预期增长有关。对流媒体平台的投资带来了一些积极的发展，但在持续的内容成本的重压下，盈利能力一直举步维艰。此外，不明确的战略引起了褒贬不一的反应。

然而，迪士尼独特的文化遗产和强大的竞争优势使其具有韧性和潜力，可以通过独特的电影和节目发展并娱乐未来几代儿童。对于投资者和消费者来说，问题仍然是迪士尼能否成功应对这些压力，同时保留其独特的魔力。

作者 | Piotr Kasprzyk

编译 | 华尔街大事件