伯克希尔哈撒韦的辉煌还能持续多久？

一旦沃伦·巴菲特离职，伯克希尔哈撒韦公司可能会启动股息政策。

众所周知，沃伦·巴菲特是一位出色的选股者。但鲜为人知的是，沃伦·巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司(NYSE:BRK.B)(NYSE:BRK.A)是一家杠杆企业，其回报率为1.7倍。

伯克希尔哈撒韦公司从其保险浮存金中获得大量杠杆。该公司拥有多家保险公司，包括Geico、National Indemnity Company和General RE。当人们支付保险费时，他们不一定会立即提出索赔。因此，伯克希尔哈撒韦公司可以在等待灾难来袭的同时，将这笔巨额资本保留在资产负债表上。在一封致伯克希尔哈撒韦股东的信中，巴菲特称他的保险业务是先收后付的模式使得财产/意外事故公司持有大笔资金——我们称之为“浮动资金”——这些资金最终将流向其他公司。

巴菲特指出，伯克希尔的浮动资金“与保费规模相比保持相当稳定”。因此，随着伯克希尔保险业务的增长，其保险浮动资金也随之增长。

巴菲特经常指出，保险浮动资金是伯克希尔业务的一个重要方面，在资本生成中发挥着重要作用。他还指出，他们可以部署相当大一部分浮动资金来投资其他证券，包括苹果、亨氏等公司的股票。

根据Frazzini、Kabiller和Pedersen于2019年发表的研究论文《巴菲特的阿尔法》，伯克希尔的保险浮存金杠杆率约为1.7倍。换句话说，巴菲特利用杠杆将典型的约10%的股票回报率变成了17%。

当然，仅靠杠杆是不够的。巴菲特必须正确选择股票，才能让杠杆对他有利。巴菲特选股的表现有时不及股市，比如2000年左右的情况。杠杆只会加剧他的表现不佳。当时伯克希尔哈撒韦公司的股价下跌了44%，而许多市场指数上涨了30%以上。但是，当互联网泡沫破灭时，巴菲特看起来像个天才。尽管巴菲特经常投资低贝塔系数股票，但杠杆率往往会导致伯克希尔股价波动。因此，杠杆率对巴菲特来说并非全是好事。

关于杠杆，伯克希尔还利用递延税项负债和有时出售的指数看跌期权溢价作为资本和杠杆的来源。当伯克希尔立即将其资本购买费用化而不是出于税收目的而折旧时，递延税项负债就会出现在其资产负债表上。这些负债相对而言并不大，2023年的房地产、厂房和设备负债约为330亿美元。不过，加起来还是不少的。

保险公司的收入来源通常有两个。当保险费超过理赔额时，保险公司通过承保获得收入。但第二个重要的收入来源是保险浮动资金的投资收益。事实上，一些保险公司可能会以低于盈亏平衡的价格定价保险合同，以获得浮动资金。这样，他们希望用投资收益来弥补没有承保收入的损失。

从1967年到2017年，伯克希尔的保险浮动成本平均为1.72%。巴菲特在2023年致股东的信中指出：

与此同时，我们的P/C公司拥有出色的承保记录。伯克希尔过去20年中已有18年实现承保盈利，只有2017年和2022年例外。2017年，我们的税前亏损高达32亿美元。2022年的亏损微乎其微。在整个20年期间，我们的税前收益总计292亿美元。

这是令人难以置信的结果。过去20年，伯克希尔通过“贷款”获得报酬，并将其用于投资以增加股东价值。即使50年平均成本为1.72%，也不算什么。与国库券或联邦基金利率相比，利差一直为负。换句话说，巴菲特的保险浮存金资本成本低于无风险利率。因此，巴菲特低成本的保险业务为他提供了廉价的资本来源和杠杆。

除此之外，伯克希尔的保险浮动资金几乎无法收回。巴菲特指出，伯克希尔平均每年支付约3%的浮动资金。以下是他的说法：

我们可能最终会经历浮动资金的下降。如果是这样，下降将非常缓慢——每年最多不超过3%。我们的保险合同性质决定了我们永远不会受到对我们的现金资源具有重大意义的即时或短期需求。这种结构是经过设计的，也是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种实力永远不会受到损害。

很少有对冲基金和其他大型金融机构能够复制这种资本。这为沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司创造了独特而持久的竞争优势。当情况恶化时，他只需等待，而不必冒着被紧张的投资者或债权人收回资本的风险。

杠杆是伯克希尔成功的一个关键因素。但是，如果没有正确的选股技巧，杠杆作用也无济于事。那么问题来了，伯克希尔哈撒韦能否延续其强劲的业绩记录，投资者是否应该考虑买入其股票？

答案取决于巴菲特的副手能否很好地继承他和芒格的原则。巴菲特非常谨慎地挑选他的继承人，几十年来一直在公司内部培养他们。这使得格雷格·阿贝尔和阿吉特·贾恩很有可能能够延续巴菲特和芒格开创的长期强劲业绩。

然而，就连巴菲特本人也表示，公司规模是一大担忧。随着伯克希尔的规模越来越大，想要获得好的交易来改善其业绩就越来越困难了。

然而，分析师仍然认为伯克希尔在新的管理层领导下可以继续大放异彩。其保险业务和几乎无成本的杠杆为其业绩和经济护城河提供了支撑。在阿吉特·贾恩的领导下，它就像一台运转良好的机器，利润为正。

与此同时，伯克希尔的非保险业务（BNSF、能源、制造、服务和零售）帮助通过更加多样化的收入来源和税前收益抵消其保险业务的任何疲软。

虽相信伯克希尔哈撒韦公司是长期持有的绝佳选择，并且押注美国经济将继续表现出色，但最近的现金储备可能会让那些想要买入该公司股票的人打消这个念头。

自2024年初以来，伯克希尔出售了其持有的苹果股份的一半以上和美国银行股份的约25%。几乎所有收益都投资于美国国债。目前的现金储备创下了3200多亿美元的纪录。许多投资者猜测，巴菲特正在等待更好的时机来抓住机会。或者，他的抛售可能是出于税收原因，而且他很久以前购买的一些股票几乎没有安全边际。答案并不完全清楚。

有趣的是，巴菲特和他的团队选择不回购伯克希尔的股票。这是自2018年巴菲特开始定期回购股票以来，第一次出现这种情况。这可能并不奇怪，因为伯克希尔的市净率（相当好的衡量伯克希尔市场估值的指标）处于多年来的最高水平。

看来，就连巴菲特也认为，目前该公司的股价可能已经充分估值。如果我们同意巴菲特的想法，那么等待更好的切入点对潜在投资者来说可能是明智的选择。

一旦沃伦·巴菲特离职，伯克希尔哈撒韦公司可能会启动股息政策。考虑到该公司的规模及其现金储备，除了股票回购外，伯克希尔哈撒韦公司也可以通过这种方式开始向股东返还现金，这是相当合理的。

他们选择这样做的唯一原因是，他们没有盈利的项目或收购可以产生超过资本成本的利润。我们知道，他们的规模正成为一个日益严重的问题。此外，如果伯克希尔的股票继续以内在价值或高于内在价值的价格交易，股票回购就毫无意义，现在似乎就是这种情况。那么，囤积现金可能会促使管理层再次重新考虑股息。

股息本身并不能创造价值。但是，股息可以让伯克希尔哈撒韦股票对新一类投资者具有吸引力，尤其是那些专注于收入的投资者。股票回购是可自由选择的。但是，制定股息政策更像是一项长期承诺，必须经过仔细计算和考虑。让我们来看看伯克希尔哈撒韦在过去5年里是否能够负担得起股息，以及在不同的资本配置情景下它会是什么样子。

根据过于保守的30%派息率，伯克希尔可能负担得起这笔股息。股息约为63亿美元，收益率将微不足道，约为0.60%。然而，如果股票回购在长期内开始显得没有吸引力，那么伯克希尔可以将这笔现金重新用于股息。在这种情况下，股息收益率可能远高于0.60%。

股息的代价是，它降低了伯克希尔执行股票回购的灵活性。我们看到，在2020-2021年，当巴菲特认为伯克希尔被严重低估时，他购买了大量股票。而股息则降低了灵活性。

除此之外，虽然假设股息支付率固定为30%，但大多数公司都力求平稳派息，以避免波动。因此，要么减少回购，要么伯克希尔将根据需要发行债券。

巴菲特总是强调伯克希尔非常保守的资金管理做法。他们的回购计划有一个条件：如果他们将现金和现金等价物减少到300亿美元以下，就不进行回购。有理由认为，这一条件也可能延伸到股息。不过，30%的派息是完全有可能的。

股票回购可能是向股东返还现金的更有效方式，因为它们几乎不会引起税务后果（目前净回购的消费税为1%，但未来可能会提高）。不过，最大的条件是股票价格必须低于内在价值。相反，合格股息最高应纳税20%。没有股息，许多投资者可以通过出售股票完全控制纳税时机。

2014年有一个比较突出的事件，某股东提出动议，支持分红，A类股东以89比1反对，B类股东以47比1反对，也就是说98%的股东反对分红，支持分红再投资。

因此，伯克希尔董事会的第一步是向股东表明，有令人信服的证据证明分红是合理的。考虑到公司资产负债表上的规模和现金储备，分析师认为我们已经接近这种情况了。

虽然股息对许多伯克希尔哈撒韦股东来说不是好消息，但市场可能有不同的看法。当Meta在2024年宣布其股息政策时，其股价飙升。是的，任何人都可以通过出售股票将伯克希尔哈撒韦股票变成收入。但是，许多投资者不喜欢出售，而是更喜欢股息。

保险浮存金带来的杠杆作用已被证明是伯克希尔哈撒韦公司持久的竞争优势。多年来，巴菲特成功将公司的回报率提高到1.7倍。凭借其团队出色的选股技巧，杠杆作用使他在很长一段时间内以显著的优势跑赢股市。

沃伦·巴菲特离职后，这种优异表现还会继续吗？这种可能性非常高，这使得伯克希尔哈撒韦股票成为具有吸引力且值得长期持有的股票。一旦新管理层接手，资本配置可能会发生一些有趣的变化，包括启动股息政策。这可以使伯克希尔哈撒韦股票对寻求收入的更广泛投资者更具吸引力。随着伯克希尔哈撒韦公司规模不断扩大且增长放缓，回购股票可能看起来不那么有吸引力。在这种情况下，股息终于可以提上议事日程了。

作者|Richard Saintvilus

编译|华尔街大事件