未来科技战争已经开始！博通能否打败英伟达，成为芯片之王？

“股票评级将下调为持有？”

在2024年9月，博通公司(NASDAQ:AVGO)通过定制硅片和更高的网络需求实现的强劲增长前景，这支持了出色的营收扩张、高利润的订阅/服务部门以及强劲的企业积压订单。

尽管收购VMware导致债务增加，但其充足的自由现金流和对股东回报的承诺使其成为引人注目的高增长投资论点，因此分析师当时重申买入评级。

自那时起，博通公司大多时间横盘整理，直到2024年第四季度财报双双超出预期后，市场才给予该股超额38.3%的回报。

大部分乐观情绪自然源于通过基础设施和SaaS层对生成性AI的需求的持久性，按市场份额计算，全球最大的代工厂台积电报告称，2024年10月的收入强劲，为3142亿新台币(同比增长29.2%)，2024年11月的收入为2760.5亿新台币(同比增长34%)。

此外，台积电管理层还暗示，公司今年的表现将十分出色，因为“明年看起来将是健康的一年。因此，我们明年的资本支出很可能会高于今年”，这进一步证实了“客户的需求远远超出了我们的供应能力”。

这确实是一个重大进展，因为博通公司专门从事定制专用集成电路[ASIC]-目前全球超大规模企业对此类产品的需求旺盛，该公司的客户包括谷歌、Meta和字节跳动。

除此之外，据传博通即将与OpenAI和苹果公司(AAPL)以及“另外两家超大规模提供商”建立合作伙伴关系，这进一步证明了博通在定制ASIC市场无可争议的领导地位。

共识预测

博通24财年第四季度的强劲表现也体现了同样的情况，其半导体收入为82.3亿美元（环比增长13.2%/同比增长12.4%），基础设施软件收入为58.2亿美元（环比增长0.5%/同比增长196.9%）。

无论如何，管理层对2025财年第一季度的业绩给出了乐观的预期，营收为146亿美元(环比增长3.9%/同比增长22%)，调整后EBITDA利润率为66%(环比增长1.4个百分点/同比增长6.3个百分点/2019财年55.3%水平上增长10.7%)，这进一步凸显了其高增长/盈利业务运营，而2024财年的数字分别为515.7亿美元(同比增长44%)和61.8%(同比下降3个百分点)。

这些原因也可能是为什么普遍预期上调其预测的原因，预计博通到2027财年将实现加速的营收/利润增长，复合年增长率为+16%/+22.2%。

相比之下，最初估计为+7.9%/+13.2%，但由于定制ASIC带来的新增长机会和更高的网络需求，其在2019财年和2024财年之间的复合年增长率分别达到+17.9%/+18%。

无论如何，考虑到博通强劲的核心投资组合收入393亿美元（同比增长22.9%）和AI加速器/网络收入122亿美元（同比增长221%），我们相信该公司的2027财年收入很可能会超过799.4亿美元的普遍预期。

目前，随着越来越多的超大规模企业致力于开发更多的内部AI芯片，以更好地满足其需求并降低成本，博通管理层强调其通过ASIC带来的巨大多年期机遇也就不足为奇了，预计2027财年AI可服务目标市场[SAM]规模在600亿美元至900亿美元之间——它定义了“企业可以达到的潜在目标市场规模”。

鉴于其2024财年AI加速器/网络收入基础的复合年增长率为+83.1%，从2024财年的122亿美元增至2027财年中期的750亿美元，分析师同意管理层的乐观情绪，即他们“非常有能力在未来获得领先的市场份额”。

结合博通对非人工智能半导体领域多个终端市场的广泛组合（假设复合年增长率为+5%）的“行业历史增长率为中等个位数”的指导，相信我们可能会看到该公司实现超过+30%的营收增长。

目前，博通的FWDP/E非GAAP估值为36.00倍，尽管较其1年平均值30.57倍、5年平均值19.58倍、10年平均值15.73倍和行业中位数26.38倍有显着上升，但仍具有吸引力。

这是因为，与GPU/AI加速器之王英伟达的45.46倍以及其他两家AI竞争者AMD的38.17倍和英特尔的28.96倍相比，博通的估值仍然合理。

一方面，鉴于博通未来几年的一致调整后每股收益增长预测较低，为+22.2%，而其同行预计的两位数高增长率包括英伟达的+62.7%和AMD的+38.9%，因此与英伟达的1.19倍和AMD的0.91倍相比，博通的FWDPEG非GAAP比率为1.69倍可能还是有些昂贵。

另一方面，假设博通的调整后每股收益以超过30%的复合年增长率加速增长，如上所述，我们可能会看到该股票的FWDPEG非GAAP比率降至1.20倍，表明该股票的投资理论有所改善。

当然，这是假设博通能够实现其在2027财年AI加速器/网络SAM中至少750亿美元的长期增长预期，同时保持其当前的利润率，否则，该股的估值过高/大幅上涨可能会为感兴趣的投资者提供最小的安全边际。

目前，博通的股价已经突破历史水平，达到250美元，并远离50/100/200天移动平均线。

就背景而言，我们在上一篇文章中给出了139.10美元的公允价值估计，基于截至24财年第3季度的LTM调整后每股收益4.55美元（环比增长9.3%）和1年市盈率非GAAP估值30.57倍。

然而，基于2024财年调整后每股收益4.87美元（同比增长15.1%），很明显博通偏离了我们更新后的公允价值估计148.80美元。

根据对2027财年调整后每股收益8.74美元的一致预期，我们的长期目标价267.10美元似乎也存在最低的安全边际，这也凸显了为何近期的反弹可能发生得过快过猛。

这种乐观情绪的部分原因或许还在于博通近期将股息上调11.3%至每股0.59美元，而5年增长率则为14.7%。

即便如此，近期超额的资本增值也已导致其远期股息收益率下降至0.94%，而其5年平均值为2.53%，行业中值为1.43%。

由于内在的上涨潜力和2024年12月23日除息日之后的潜在抛售压力，我们认为当前水平的安全边际很小，博通可能会在短期内失去部分近期涨幅。

这是否意味着将该股票评级下调为持有？别那么快。博通未来可能会继续获得强劲的看涨支撑，正如自2022年10月触底以来的持续上升趋势线所观察到的那样，任何下跌都可能受到多头的有力防御。

无论如何，历史趋势表明180美元为下一个支撑位，220美元为下一个阻力位，该股在未来半年可能会横盘整理。

最后，基于预测的3年营收增长率约为30%，我们可能会看到这家半导体公司的调整后每股收益增长可能以类似的速度加速，甚至更快，这意味着2027财年调整后每股收益可能超过10美元，而乐观的长期目标价约为300美元。

因此，分析师维持博通股票的买入评级，最好在其即将跌至180美元/190美元时买入，这些水平也将为长期牛市目标价释放出更大的上行潜力。短期内保持耐心可能会更为谨慎。

作者|Juxtaposed Ideas

编译|华尔街大事件