特斯拉：一家“伪装”成汽车制造商的科技公司

汽车制造商？还是科技公司？

特斯拉公司(NASDAQ：TSLA)的估值取决于该公司是否仍作为汽车制造商或发展成为一家科技公司，该公司的预期价值从最低3000亿美元到最高1万亿美元不等。

如今，特斯拉无疑是一家汽车公司，2023年的销量为180万辆。然而，不可否认的是，该公司正在大力投资新技术，其中包括全自动驾驶(FSD)功能。

但特斯拉的技术并不局限于自动驾驶，该公司还大力投资和开发机器人制造解决方案，目前已在其工厂实施以提高效率和盈利能力，显然，他们不会错过对人工智能技术的投资。

在2024年第一季度财报电话会议上，管理层对机器人和人工智能的未来强调不已：

我们应该被视为一家人工智能或机器人公司。如果你把特斯拉看作一家汽车公司，那你就错了。如果你问错了问题，那么就不可能得到正确的答案。

因此，以下分析将尝试正确回答这个问题，通过评估两种不同情况下的收入、营业利润率和自由现金流将如何变化：一种假设特斯拉仍然是一家优秀的电动汽车制造商；另一种假设特斯拉将发展成为一家利用其汽车来利用其技术解决方案的技术硬件公司。

2023年，特斯拉的总营收为967亿美元，增长18.8%，远低于投资者习惯的58.8%的中位营收增长率。然而，与汽车行业14.1%的同比增长率相比，这仍然是一个不错的表现。

截至2024年第一季度，收入环比下降(8.7)%。凭借其在电池和可再生能源方面的专业知识，特斯拉还积极参与太阳能和能源存储业务，该业务在2023年占其收入的6.2%，相当于60亿美元。

2023年特斯拉的营业利润率为9.2%，低于2021年和2022年的12.1%和16.8%，但仍高于过去十年的行业中位数6.5%。

总营业利润为89亿美元，同比下降(34.9)%，而最新的第一季度，营业利润率为5.5%，营业利润环比下降(56)%。

从公司的自由现金流(FCFF)来看，2023年FCFF为68亿美元，相当于7%的FCFF利润率——明显好于汽车行业10年期FCFF利润率中值1.5%——延续了2019年公司自由现金流转为正值时开始的积极趋势。

过去十年，特斯拉对其业务进行了大笔再投资，特斯拉的平均再投资利润率为6.8%，包括净资本支出、收购和营运资本变动。如果将研发费用视为资本支出，因为其会产生长期价值，则该数字调整为11.2%。

过去十年汽车行业的调整后再投资利润率仅为4.5%。

在公司资本再投资效率方面，2013年至2023年期间，特斯拉的销售额与投资资本比率中值为2.56，是行业中值1.16的两倍多。

特斯拉的表现不言而喻，各方面都优于普通汽车制造商。

尽管由于电动汽车环境弱于预期，特斯拉在2023年和2024年上半年遭遇挫折，这不仅对特斯拉构成挑战，而且对每家汽车制造商都构成挑战，但该公司仍在独树一帜。

与汽车行业的传统公司相比，特斯拉的收入增长更快、利润更高、资本投资效率更高，最终产生了更大的自由现金流。

即使特斯拉的大部分收入仍然来自汽车销售，但将该公司视为一家纯粹的汽车公司似乎从一开始就是错误的，至少从指标角度来看是如此。

特斯拉仍然（并且很可能将永远）受到汽车行业动态的严重影响，正如2023年电动汽车市场恶化后收入增长率下降所表明的那样。

但如果从收入来源来看，该公司无疑是一家汽车公司，那么从盈利能力、再投资和现金流产生的角度来看，它就是一家成熟的科技公司。

一家科技公司的10年平均营业利润率为12.1%，而10年平均自由现金流利润率为8%。

得益于电动汽车技术，特斯拉得以构建坚实的护城河，从而实现了更大的收入增长；以高价出售汽车，提高了盈利能力；并且得益于机器人技术提高了工厂的效率，改善了现金流的产生。

然而，如前所述，特斯拉在销售硬件方面始终会受到汽车行业动态的极大影响，因为如果不先销售其电动汽车，特斯拉就无法利用其技术。

特斯拉凭借其来自电动汽车领域的907亿美元营收，在汽车行业占据了相当大的地位，占汽车行业3.86万亿美元总营收的2.3%。

汽车行业竞争激烈。2013年至2023年，该行业收入以4.3%的复合年增长率增长，从2.52万亿美元增加1.53倍至3.87万亿美元。

尽管电动汽车的普及率低于预期，导致传统汽车制造商调整新能源汽车的支出、生产和产品发布，但很明显，新能源汽车是汽车行业的未来，汽车制造商最终将被立法者迫使停止生产内燃机汽车，以推广更可持续的交通方式。

除了汽车动力系统的长期转变将在未来十年内推动新车销售之外，新兴经济体预计将推动新车需求。结合过去十年的再投资以及该行业从投资中创造收入的能力，该行业2024年的预期收入增长率为5.1%。行业预期增长率以及所有相关行业假设均基于BlackNoteInvestment发布的《2024年汽车行业展望》。

到2033年，汽车行业收入预计将达到6.07万亿美元，比2023年的3.87万亿美元增长1.57倍，复合年增长率为4.6%。我们预测了该行业10年后的收入，采用5.1%的预期增长率，并允许其随着行业接近经济的永久增长率（在本例中以美元无风险利率表示）而缓慢下降。

预测特斯拉未来的市场份额，在2013-2023年期间，其市场份额将从0.1%大幅提升至2.3%。

尽管新能源汽车的普及速度普遍放缓，但说电气化是汽车行业的未来并不为过。作为电动汽车领域的先驱，不可否认的是，特斯拉处于向更可持续的交通方式的长期转型的前沿。

考虑到特斯拉的品牌知名度及其电动汽车的卓越性能，我们预计到2033年特斯拉的增幅将达到4.5%，成为第三大汽车制造商，汽车部门的收入预计将达到2735亿美元，较2023年的907亿美元增长3倍，复合年增长率为11.7%。

为简单起见，假设其汽车的平均售价保持在5万美元左右，则到2033年汽车销量将达到560万辆。

简要介绍太阳能和能源存储领域，随着特斯拉在可再生能源行业的市场份额从1%提高到3.8%，预计收入将从2023年的60亿美元增加到2033年的354亿美元。

因此，假设特斯拉仍然保持其现有的优秀汽车制造商地位，那么到2033年，其总收入预计将达到3089亿美元，较2023年的967亿美元增长3.2倍，复合年增长率为12.3%。

现在，在预测特斯拉成为一家成熟的科技公司的情况下，特斯拉的收入情况，以下是2020年第四季度财报电话会议的摘录，完美地展示了特斯拉对新技术的投资在未来将如何发挥作用：

假设特斯拉出货了价值500亿美元的汽车，这些汽车实现了完全自动驾驶，可以用作自动驾驶出租车，那么如果它们能够充当自动驾驶出租车，那么它们的实用性将从平均每周12小时增加到平均每周60小时。所以这相当于实用性增加了大约5倍……但我们假设汽车的实用性增加了一倍，那么公司的收入将再次翻倍，这几乎完全是毛利率。因此，这相当于通过软件获得了5000万美元的增量利润。

这里的关键概念是，由于特斯拉实施的新技术，车辆的实用性得到了提高。实用性增强的主要用途是期待已久的机器人出租车服务，但管理层也表示，当汽车不用于运输需求时，他们有兴趣远程使用运行FSD功能所需的先进AI芯片来满足计算需求。

假设特斯拉最终将使每辆售出的电动汽车的效用翻一番，我们假设从2026年开始，该公司将开始从其技术解决方案业务线中实现收入，并且从2026年到2033年，该部门收入将占总收入的5%增长到50%。

我们意识到这个特定的假设完全是武断和主观的，但是，我们认为这是实现未来10年内使车辆效用翻倍的管理目标的一条可行途径。

因此，假设特斯拉发展成为一家科技硬件公司，预计到2033年其总营收将达到6179亿美元，较2023年的967亿美元增长6.4倍，复合年增长率为20.4%。

谈到预测盈利能力，如前所述，即使特斯拉仍然只是一家汽车制造商，其商业模式已经受益于该公司开发的所有技术，使其盈利能力优于汽车行业的普通公司。

出于此原因，即使在特斯拉汽车公司的情景下，预计该公司到2033年的营业利润率将与技术硬件行业的平均营业利润率保持一致，即12.1%。

对于特斯拉发展成为一家成熟的科技公司的情景，从汽车部门预期的12.1%的营业利润率开始，我们假设技术解决方案部门将实现与软件公司相当的盈利水平。这看起来可能（可能确实如此）是一个激进的假设，但是，坚持管理层对车辆效用翻倍的预期，除了开发新技术和新车辆所产生的已经支出的研发成本之外，由提高效用而产生的额外收入很可能只需要很少的边际成本。

软件行业10年平均营业利润率为22.3%，10年平均自由现金流利润率为10.7%。到2033年，鉴于我们假设技术解决方案部门占收入的50%，特斯拉作为一家技术硬件公司创造收入的情况下，其平均营业利润率预计为17.2%。

在两种情况下，预计特斯拉的再投资利润率将与汽车行业平均水平保持一致，即4.5%，无论它仍然是一家汽车公司还是发展成为一家科技公司。

无论公司的未来如何，不可否认的是，特斯拉必须继续投资于新车的开发以及维持和提高工厂产能，因为如果不首先销售硬件，它就无法利用其技术。

综合所有基本假设，特斯拉仍然是一家优秀的电动汽车制造商——到2033年营收3089亿美元、营业利润率12.1%、再投资利润率约4.5%——预计到2033年，特斯拉的自由现金流将增至145亿美元，相当于4.7%的FCFF利润率。

综合考虑发展成为一家技术硬件公司的情景下的所有基本假设——到2033年营收为6179亿美元、营业利润率为17.2%以及再投资利润率约为4.5%——预计到2033年特斯拉的自由现金流将增至532亿美元，相当于8.6%的FCFF利润率。

在第一种情况下，我们在未来10年内采用7.8%的折现率，永久采用7.3%的折现率；而在第二种情况下，我们从7.8%的折现率开始，但随着公司从汽车公司发展成为技术硬件公司，公司风险状况也会发生变化，我们会逐渐将其调整为7.3%。

通过这些假设，我们得出，这些现金流的现值（在调整债务和库存现金后）在汽车公司情景下等于3102亿美元或每股97.3美元，在科技公司情景下等于1.01万亿美元或每股317.2美元。

与当前价格相比，在第一种情况下，特斯拉股票被高估了53.7%——负alpha值为(9.3)%——而在第二种情况下，特斯拉股票被低估了51.1%——正alpha值为3%。

特斯拉的估值在很大程度上受到投资者如何看待该公司的影响，无论是作为汽车制造商还是科技公司，该公司的预期价值从最低3000亿美元到最高1万亿美元不等。

不管投资者的假设多么悲观，不可否认的是，特斯拉并不是一家简单的汽车制造商，即使在汽车公司场景中，它也应该被视为——至少从盈利能力和现金流角度来看——一家与科技行业具有很强相似性的公司。

总之，假设表明，特斯拉的内在价值高于混合情景下假设的每股210美元，并且按当前价格计算，特斯拉的风险回报状况有可能为股东带来正回报，代表着一个良好的投资机会。

作者|Davide Zappa

编译|华尔街大事件