投资者对AMD的情绪过于消极，高位腰斩之后，现在可以抄底吗？

“AMD一直被低估。”

AMD（NASDAQ：AMD）是受市场情绪拖累的公司之一，一旦市场情绪转变，AMD就有机会强势反弹。

12月底，Semi Analysis发表了MI300x与H100和H200的比较。他们发现英伟达在训练领域继续保持领先地位。这并不奇怪，因为AMD专注于推理领域。尽管如此，这篇经常被引用的文章还是让人们重新关注英伟达的软件竞争优势。

这里必须要说的是，英伟达对软件的关注使得CUDA目前领先于AMD的ROCm和HIP解决方案。虽然许多为CUDA设计的应用程序可以使用HIP进行转换，但它们的运行速度不会像在CUDA上那样流畅。所以不得不说，AMD在软件领域仍然落后。但由于AMD拥有更大的内存容量和更大的内存带宽，他们明确专注于推理，而训练目前对他们来说还是次要的。尤其是当你考虑到CUDA从2007年就开始开发，而AMD直到2016年才发布ROCm和HIP时，英伟达就占据了很大的优势。但在拥有Frontier和El Captain的超级计算机领域，AMD并没有将其视为次要项目，ROCm软件功能强大，可以发挥其作用。

因此，看看半分析AI系列的下一部分结果如何，以及AMD是否会做得更好，将会很有趣，因为训练是众所周知的英伟达领先的领域。而且众所周知，英伟达具有更好的可用性，因为他们的产品是开箱即用的，而使用AMD，你必须进行一些调整才能获得最佳效果。

不过，AMD也有自己的优势，比如专注于开源，Fidelity Super Resolution可以与竞争对手的显卡兼容，而英伟达则更像是一个封闭系统。而且在很多情况下，开源解决方案将在长期内占据上风，因为它们通常对市场及其参与者更有效。此外，AMD目前更具成本效益，并提供更节能的解决方案。

AMD在数据中心领域的成就没有得到认可。毕竟，正如我们在上图中所看到的，AMD已成功将其数据中心业务的收入扩大到110亿美元。而且这是一个利润率不错的部门，我认为这将使AMD在2025财年的整体利润率更高。

在过去12个月中，随着投资开始见效，我们看到利润率开始提高，而且这种情况应该会持续下去。因此，2025财年利润率达到两位数并不令我感到惊讶。

第三季度，数据中心收入同比增长122%，环比增长25%，利润率明显高于客户端和游戏部门。总体而言，数据中心部门目前仅占总收入的一半左右，到2025财年末，这一比例可能会接近75%以上。由于该领域的利润率很高，我预计2025财年仅数据中心部门的收入就将达到180亿至200亿美元，营业收入将达到80亿至100亿美元。这应该足以弥补客户端和游戏业务的损失，这两个业务目前处于行业周期的较弱端。

但随着下一代游戏机的问世，游戏业务未来也将获得更高的收入。也许PS5Pro甚至会对收入产生一点影响，尽管分析师并不认为它是Play Station 5 Slim的重大更新。如果游戏销售下滑发生在不同的时间，AMD的股价和市场情绪可能会有所不同。

尽管英伟达的基数较高，但其数据中心收入环比增长了17%，同比增长了112%，因此我们可以看到，增长率相对相似，上个季度AMD在增长率方面实际上略有优势。因此，对AMD的情绪过于消极，没有关注核心，即他们的数据中心部门正在强劲增长。其他一切都是噪音。

你们许多人可能都知道，AMD过去曾成功击败过曾经不可撼动的CPU行业巨头英特尔，因为我相信Ryzen CPU领先于英特尔的产品。AMD成功的原因之一是他们专注于芯片组技术，这让他们具有竞争优势。现在，看看英特尔高层的变动是否会让公司重回正轨将会很有趣。

但不仅是英特尔，ARM也可能成为CPU市场的有力竞争对手。AMD和英特尔成立联合x86生态系统顾问小组这一事实表明ARM解决方案的影响力和实力正在不断增强。

继ARM在智能手机领域取得成功后，在笔记本电脑和小型台式机领域也取得了越来越多的成功。例如，谷歌推出了基于ARM的Axion处理器，亚马逊的Graviton处理器也基于ARM。但由于人们将重点放在数据中心，因此看看在不久的将来是否有任何引人注目的ARM解决方案将会很有趣。苹果芯片在数据中心的应用也值得关注。

在GPU方面，AMD推出了FSR4，这应该会带来更好的图像质量。除此之外，重点是PC芯片，只有英伟达在GPU领域发布了重大公告，推出了GeForce RTX 50系列。英伟达的5090有望成为游戏和AI的最佳型号，英伟达再次提供最高性能的型号。但在中端价格范围内，AMD似乎仍是一种选择。

看看AMD的AICPU市场如何发展将会很有趣。他们已于2024年底发布了Ryzen AI 300，随着Ryzen AI 5、Ryzen AI 7和Ryzen AI Max的推出，更强大的型号也将很快推出。

最近最引人注目的两起收购案可能是赛灵思和ZT Systems。赛灵思提供AI推理和FPGA，而ZT Systems提供数据中心架构和工程。因此，这两次收购都具有增值性，因为它们正是AMD与英伟达竞争或赢得市场份额所需要的。最令人兴奋的是，他们可能会出售ZT Systems的制造部分，并可以利用ZT Systems的工程师开发ROCm来攻击英伟达的竞争优势。随着SiloAI顶尖AI科学家和工程师的加入，他们也朝着这个方向迈出了一步。

现金环比下降15%，但随着未偿应收账款的支付和现金的回升，这种情况将在未来几个季度内发生变化。总债务环比持平，并且继续被现金所覆盖，因为现金几乎是总债务的三倍。因此，资产负债表仍然相对安全，没有什么值得担心的。

预期市盈率对比很好地反映了当前对这两家公司的情绪。英伟达被视为最佳，而AMD和英特尔则被视为次等。我认为英伟达的市盈率更高是合适的，但差距太大，而且AMD的地位比英特尔好得多。因此，AMD具有多重扩张潜力。

如果我们仔细观察，就会发现AMD比英特尔更有优势，因为他们目前生产的CPU更好，而且在GPU市场的地位也比英特尔高得多。因此，AMD的股价肯定应该高于英特尔。AMD与英伟达的比较则更加困难，因为英伟达目前占据市场主导地位，其GPU被认为是市场上最好的，但增长率似乎表明AMD的市场份额可能正在增加。

此外，利润率和投资回报率清楚地表明，英伟达是目前质量最好的公司。但你必须始终记住，我们投资的是未来，这些是历史数字，因此这些数字将如何演变更为重要。随着高利润率的数据中心部门成为业务的更大组成部分，这些指标（利润率和投资回报率）将对AMD产生积极影响，这将推动更好的业绩。虽然它们不会达到英伟达的数字，因为AMD的CPU和游戏业务的利润率与数据中心部门相比较低，但利润率仍将从目前的7.5%大幅增加。

由于数据中心业务在AMD营收中所占比例不断增长，利润率和投资回报率将会提高，而由于英特尔在这一领域严重落后，英特尔将继续走弱，并可能在倍数上遭受更多打击。然而，随着AMD赶上英伟达，利润率有提升的潜力。

2026财年盈利预测目前为7.03美元，略低于3月份预测的7.06美元。不过，3月份的最高预测为8.36美元，尽管现在有一位分析师预测为10美元。分析师在3月份给出了7.5美元的预测，现在将这个预测上调至8美元，因为成本下降的速度比我想象的要快，数据中心部门的表现也比我想象的要好。

这意味着，以30倍的市盈率和8美元的每股收益计算，该股票的交易价格将为240美元，比目前的120美元左右的价格上涨近100%。

基础：2024财年每股收益3美元。如上一节的图表所示，2024财年的预测甚至略高。当前股价中定价的EPS增长率。这里是市场目前定价的EPS增长率，未来5年每年15%，此后每年12%。对于一家普通公司来说，这样的EPS增长率将是一个强劲的表现。

但AMD并非一家普通公司，他们拥有市场上最受欢迎的产品之一。而且他们过去的增长率也高得多。5年每股收益复合年增长率约为42%，10年每股收益复合年增长率约为32%。不认为他们会继续以如此高的速度增长，但很可能会高于市场预期。尤其是如果游戏业复苏，数据中心继续以这种速度增长的话。

由于游戏收入大幅下降，AMD的整体收入并未像许多人希望的那样激增，因此AMD一直被低估。不过，该公司在AI推理方面比英伟达更具优势，并将受益于利润率的提高。

由于增长最快、收入最高的部门未来也将是最赚钱的部门，这对于这种规模的公司来说很少见，因此AMD被低估了。我们仍然不知道未来市场的周期性如何，但目前，没有看到任何迹象表明人工智能盛宴不会在2025年和2026年继续。

作者|Tangerine Tan Capital

编译|华尔街大事件