12 月 17 日，摩根史丹利最新研报表示：随着各大云服务供应商（CSP）在建立自有 AI 计算、应用和生态系统方面的竞争，我们认为台积电将是受益最大的 AI 赋能者，正如我们在 ASIC 全球洞察报告中所提到的。在这份报告中，我们指出，主要的 CSP 仍在努力开发自有的 AI ASIC 芯片，与 NVIDIA 的 GPU 展开竞争。这些努力不仅可以帮助他们建立 AI 芯片的第二来源，还能带来一个可能更具能效和成本效益的替代方案。也就是说，不论未来 AI 市场份额的赢家是 ASIC 还是 GPU，我们认为台积电仍能从其领先的工艺节点和先进封装技术中获益。
在 2024 年第三季度的分析师会议中，台积电表示，预计 2025 年其 CoWoS 封装产能将同比再翻一番或更多，继 2024 年同比翻倍之后。这一预测表明，AI 资本支出的拐点仍然难以预测，但我们认为供应链数据依然积极。基于当前的供应链可见性，我们将 2025 年乐观预测的市场规模上调至 2350 亿美元，其中包括约 2000 亿美元的 AI GPU 生产价值，以及 300 亿美元的商用 ASIC、其他通用 GPU 解决方案和 AI CPU。在我们的乐观情景下，我们预计 2023 至 2030 年期间，云端 AI 半导体市场的年复合增长率（CAGR）将达到 43%。
台积电将受益于云端 AI 市场，无论 ASIC 还是 GPU 胜出
许多投资者认为，台积电的大部分 AI 半导体代工服务都面向 NVIDIA，但我们估计，NVIDIA 的 AI GPU 到 2025 年将仅贡献台积电约 70% 的 AI 半导体收入。与此同时，我们相信，AI ASIC 将在 2027 年成为台积电 AI 收入的更重要的贡献者，预计将占台积电 AI 收入的约 25%，而 NVIDIA GPU 的占比将下降至约 65%。我们的分析如下：
1. AI GPU 对台积电收入的贡献
去年，我们仅预计 NVIDIA 的 AI GPU 对台积电的收入贡献为 25%。然而，今年这一比例上升主要是因为 Hopper 和 Blackwell 的强劲需求，以及 CoWoS 和测试价格（包括台积电的探针垫成本）超出预期。因此，我们预计台积电将在 2024 年从 NVIDIA 的 AI GPU 中获得 68 亿美元的收入，占台积电总收入的 8%。
2. AI ASIC 对台积电收入的贡献
对于 AI ASIC，我们预计 2024 年将占台积电总收入的 4%（包括 CoWoS 和测试），约 35 亿美元，主要来自 Google 的 TPU v5 和 AWS 的 Trainium/Inferentia 2 项目。到 2025 年，预计这一收入将增长 70%，达到 67 亿美元。
3. CoWoS 封装对台积电的贡献
AI 半导体高度依赖先进的封装技术（如 CoWoS 和 SoIC，不包括 InFO）。2024 年，基于 32k wafers per month 的 CoWoS 产能，预计台积电将从中获得超过 65 亿美元的收入，并且预计 2025 年这一产值将翻倍。
4. AI 服务器 CPU
NVIDIA 的 Grace CPU 占台积电 AI 服务器 CPU 生产的主要份额，预计到 2025 年将贡献更大。我们预计，2024 年和 2025 年其前端晶圆收入分别为 80 亿美元和 114 亿美元。到 2026 年，预计 AI CPU 的收入贡献将翻倍，占台积电 AI 相关收入的约 1%。
在我们的乐观情景下，我们预计全球云端 AI 市场将在 2027 年达到 4050 亿美元，并在 2028 年增长至 4980 亿美元，这一预期与 AMD 最近在其 Advancing AI 活动中的预测一致。如果越来越多的公司获得竞争优势并继续大量投资 AI 计算以提升生产力，我们认为这一乐观情景将有可能实现；我们还考虑到 AGI 应用（如类人机器人）的提前推进。
因此，我们认为，2023 至 2030 年期间，云端 AI 半导体市场的年复合增长率可能达到 43%，意味着到 2030 年，市场规模将超过 5000 亿美元。在乐观情景下，全球半导体市场的规模也有望扩展至 1.2 万亿美元，其中云端 AI 半导体将占约 45% 的支出份额，增量增长也将由 AI 投资推动。
台积电：盈利预测调整
我们将 2024 年的每股收益（EPS）预测上调 1%，2025 年上调 2%，2026 年上调 5%。这一调整主要反映了 CoWoS 收入的增加；2026 年的调整幅度较大。我们还对 2025 年的晶圆价格假设进行了微调，以匹配台积电 2025 年的定价变化：对 5nm 及以下工艺价格上调，对 7nm 及以上工艺价格下调。
我们将目标价从 NT$1,330 上调至 NT$1,388，这是由于我们的盈利预测调整。
我们继续使用剩余收益模型来推导我们的基本情景价值，这也是我们的目标价。所有关键的剩余收益模型假设保持不变——权益成本为 9.2%（Beta 值为 1.2，风险自由利率为 2.0%，股权风险溢价为 6.0%），中期增长率为 10.0%，终期增长率为 4.0%。
我们还将乐观情景下的目标价上调至 NT$1,680（从 NT$1,610），并将悲观情景下的目标价上调至 NT$770（从 NT$740）。
台积电的股票目前以 17 倍的 2025 年预期每股收益（EPS）市盈率交易，接近其过去十年的平均市盈率。我们的目标价隐含的市盈率为 23.5 倍，高于加 1 标准差的平均市盈率 19 倍。我们认为这一隐含目标市盈率是合理的，因为我们继续相信 AI 将在未来几年超越非 AI 行业的增长，而台积电是这一 AI 趋势的关键推动者，涵盖了前端晶圆生产和后端先进封装技术。
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