杨德龙：本轮行情背后逻辑没有改变 持有优质资产静待机会

近期，市场在经历前期的放量暴涨后，已进入调整期，目前又步入缩量震荡阶段。与高峰时期2万亿以上成交量相比，市场成交量已回落至1.5万亿左右，相较于最高时的3.5万亿日成交量，减少了一半左右。这种缩量调整预示着市场调整接近尾声，进入了焦灼状态，即所谓的“地量见低价”。尽管从全年来看，当前的成交量仍然较高，但与9月24日行情启动以来相比，已显著降低，这反映出投资者信心受到影响，交投意愿降低。

上周五，俄罗斯发射洲际导弹导致市场大跌，进一步影响了投资者信心。同时，特朗普再次入主白宫的消息也令投资者担忧可能引发贸易摩擦。今天，特朗普宣称将对中国出口至美国的商品加征10%的额外关税，这些因素均可能影响投资者的交易行为，导致市场成交量出现缩量。这也预示着市场可能进入布局第二波行情的时期，因为市场趋势一旦形成，不会迅速逆转，除非出现重大利空。

目前影响市场的因素主要是短期的，而非长期。尽管许多人诟病A股市场是“政策市”，行情常与政策相关，这在一定程度上是有道理的。从政策角度来看，政策转向后，各部门陆续出台了“一揽子”重磅政策以扭转市场预期，这一过程尚未结束。

但由于资本市场的投资者对政策出台意愿急切，他们希望政策能一次性出台，但这并不现实，因为政策制定需要经过一定的决策流程，且需要把握节奏，不能一次性释放所有政策。例如，央行在政策方面计划降息降准，这是央行行长潘功胜的表态。10月份，中长期贷款报价利率（LPR）已下调25个基点，且一年期和五年期的LPR均下降了25个基点，这一下降幅度相当大。

目前，政策制定者正在观察这一政策的效果，因此11月份的LPR利率保持不变，“麻辣粉”（MLF）利率也未作调整，均因为需要观察政策效果以决定是否需要进一步降息。

由于政策出台的节奏与市场预期存在差异，以及政策力度与市场预期力度的预期差，市场成交量下降和走势焦灼是合理的。有人认为A股市场是非理性的，但我赞同刘煜辉的观点，他认为A股市场实际上是非常理性的，因为资本的选择是基于综合考虑的结果，市场走势背后一定有其逻辑。

华尔街有句名言：“市场总是正确的，错误的其实是你的理论。”如果无法理解市场为何如此走势，那肯定是你的认知不足。因此，在市场处于缩量震荡阶段时，投资者应多看少动，减少频繁交易，防止亏损，同时也应把握时机，学习价值投资知识，阅读宏观和策略报告，研究行业和个股，为下一轮行情做好准备。

近期，美元指数经历了一波显著的上涨，甚至逼近历史新高。9月18日美联储宣布降息后，美元指数出现了一轮明显的下跌，一度逼近100大关。然而，在特朗普当选总统后，所谓的“特朗普交易”变得盛行，因为特朗普的政策主旨是以美国为中心，旨在让美国重新变得伟大。他采取的政策有利于美国，但对贸易伙伴不利，包括对加拿大、墨西哥和中国等主要贸易伙伴加征关税。未来不排除对欧盟、日本等盟友也加征关税以维护美国利益。特朗普甚至宣称可能将美国资本利得税从21%降至16%，这一降幅相当大，一旦实施将有利于美股和美国制造业。

美元指数上涨的背后逻辑是特朗普上台后可能采取的措施对外汇市场的影响。当然，美元的强势也导致了非美货币的贬值。最近人民币的贬值主要是受到美元强势的影响，并非由于中国经济增速下滑。美元的强势走高对美国的出口不利，并不完全符合美国的利益，因此美元强势的走势不会持续太长时间。预计随着美联储降息和“特朗普交易”走弱，美元可能会有所回落，从而减少对股市的影响。

与此同时，美元指数上涨，金价出现了持续的回落。国际金价从最高2770美元左右一度跌至2550美元左右，现在又回到2680美元左右。黄金价格的回落一方面是由于美元的强势走势，另一方面是因为今年以来金价大幅上涨超过30%，累积了大量的获利盘，一旦有一些利好消息，就会出现抛售，导致黄金价格短期下跌。

然而，黄金长期走牛的逻辑并未改变，即美元信用在减弱。随着美国政府负债越来越多，目前已超过35万亿美元，以及美元发行量增加，以美元标价的金价长期看涨。目前黄金价格仍处于第三波大牛市的过程中，只是短期出现了一定调整，长期趋势仍然是向上的，这一点并未改变。

（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）