“丧事喜办” 式暴力拉涨，网易终于要活了？

网易-S(09999.HK) 网易(NTES.US) 于北京时间 11 月 14 日港股盘后发布了 2024 年三季度财报，客观来说，业绩承压。是我们一直说的缺新品 + 老游戏因监管、自然衰减的拖累，两大原因带来。再加上去年基数也非常高，导致今年增长艰难。

但绩后市场反应却似乎走出一种 “丧事喜办” 的暴力拉涨。三季报到底隐藏了什么利好？海豚君结合了电话会、机构和公司的交流小会，针对影响网易估值的几个核心问题，来和大家主要聊一聊（下文主要讨论近期来讨论的焦点——游戏业务）。

先上海豚君的整体观点：

三季度是一次预期极度保守下的超预期，预期偏离正常区间的原因：

一方面体现了市场对游戏产品运营周期的把控度较低，虽然有第三方数据可以监测趋势，但对于老游戏中 1/3 流水来自官服的网易来说，外部数据并不准确。

另一方面，是市场低估了网易创造运营奇迹的能力。对于网易来说，短期一个季度甚至半年的流水趋势都不能说明什么，多的是老游戏开新花的经验。但市场的保守偏离实际上也体现了一个 “相对偏好”。今年网易恰好处于多事之秋，因此年初连连翻车的情况下，市场很难不线性推演，再加上确实下半年竞争急剧升温 + 宏观环境变差，市场直觉上就很难对网易有一个很积极的预期。

这种极致悲观到怀疑长期产品力的时刻，去年底的腾讯也经历过一次。恰巧当时马化腾也对 “躺在功劳簿” 上的一些产品负责人进行了清理。当下的网易也正在进行近年来一次最大力度的反腐内审，对标腾讯，重新出发只缺一个 “DnFM”。

但客观来说，目前而言（短期至少在四季度），网易游戏储备还非常匮乏，游戏是收入大头的手游。这与当初的腾讯不同，《DnFM》蓄势待发只缺版号，DNFM 是一个拉动增长的强大引擎，但更多的是一个让腾讯游戏重新出发并唤起市场对其长期信心的关键旗手。而对于网易来说，关键旗手还不确定，潜在的头部项目《无限大》四季度将开启测试，但明年档期目前还未定。

那么收入上没有强大拉动力，网易还能撑住估值吗？三季报给了我们答案：

（1）经营杠杆的释放。从三季度的经营费用来看，我们发现网易也具备较高的盈利调节能力，三季度的管理费用大幅下降，研发费用虽然小幅增长，但其中服务器等基础资源的费用是同比减少的。这种资源复用的 “抠钱” 风格，还是具备一定的网易特色。

（2）股东回报的魅力。上季度海豚君预判，网易将继续加大回购，先假设全年回购 + 分红拉到了 180 亿人民币。三季度回购果然翻倍，虽然派息没有增加，但如果四季度维持三季度的回购力度，那么全年股东回报将预计超过 200 亿，隐含当下 540 亿美金市值的 5% 回报率。

而网易充足的现金储备（三季度达到 1200 亿），也是海豚君认为具备随时加码的关键原因。

总的来说，差宏观（对高 ARPU 的网易游戏影响更大）+ 竞争激烈 + 缺新品（主要是手游）+ 多事之秋，多个利空叠加，造就了当下 PE 13x 的网易和 5% 的股东回报，我们不说何时迎来真正的业绩拐点（先预计明年 Q2），但就目前的估值安全度而言，网易当属一个。因此对于投资者来说，没必要太担心，而只要多些耐心就行。

1. 与预期相比，Q3 业绩整体如何？

与 BBG 一致预期对比来看，网易似乎表现还更差一点。但 BBG 预期一向有滞后的问题，对于短时间内经营状况变化较大的公司来说，由于机构的预期一直在更新调整，因此 BBG 的一致预期就会不太准确。

海豚君对比了头部机构的最新预期（10 月底更新），发现都给的非常保守（这也能解释 924 政策以来，网易股价走势难看、估值位于历史底部区间的原因）。而在机构极度保守的预期下，网易的表现反而显得没那么糟糕了：

——这里海豚君摘录了大摩的预期，与大摩的预期相比，网易 Q3 主要游戏收入大超预期，而且对费用也做了更高的控制来减少收入承压对最终利润的影响。最终从调整后的净利润来看，与预期之间的 GAP 有 17 亿，网易高了预期有 20%。

而剔除投资收益、汇率损益的【主业经营利润】，三季度实现 71.5 亿，同比下滑 5%，但环比二季度仍然增长 2%，并没有差到改变了淡旺季的季节间变化趋势。

2. 不讨论预期差，三季度游戏真实表现如何？

本着高估值挑骨头，低估值找亮点的原则。对于三季报，海豚君主要关心游戏业务调整是否有触底回暖的信号。

首先从递延收入来看，三季度递延收入 155.43 亿，同比增长 9.5%，估测当期流水为 221 亿，同比增长 2%。假设剔除魔兽、炉石的流水（按照当季确认比例 60%，我们估算有 10 亿流水），以及《永劫无间端游》的 2 亿流水同比增量，那么剩下 200 亿，同比去年的 216 亿流水来看，相当于手游这边仅拖累了 7-8%。

（1）端游：《梦幻西游》活过来了

年初的梦幻西游事件引发了短期一波用户流失，从藏宝阁的金价来看，到 9 月跌了 25%，随后开始企稳。上季度财报电话会，管理层也提及从月度情况来看，流水影响已经触底。

而三季度财报也开始真正体现梦幻西游的调整已经结束。Q3 端游同比增长 29%，达到 59 亿，这里有魔兽（8 月 1 日）、炉石（9 月 25 日）回归带来的增量。但因为计入的收入并不是一个完整季度，因此海豚君按照以往联营端游单季收入的 1/3 来确认到当季（约 6 亿）。

也就是说，剔除这个 6 亿，剩下的 53 亿，相比去年三季度的 46 亿仍然是同比增长的。这里面一方面有《永劫无间 PC》的增量（在推出手游后，双端联动会对流水有一个拉动，下图中用户规模持续拉升），另一方面就代表着占比最大的《梦幻西游》（1/2~1/3）三季度的下滑影响没有想象中那么大了。

3. 手游：Q4 仍然是高压期 + 缺新游，但下滑最严重的时候已经过去了。

当然网易今年以来，手游的问题更大一些。三季度是基数最高的季节，因此与去年相比直接同比了 9.7%。

首先是老游戏《蛋仔派对》因为未成年保护升级的原因，面向所有用户限制每日氪金额，这导致哪怕哪怕用户并未流失多少甚至仍然优于《元梦之星》，但是流水直接就砍半了。

而《逆水寒》手游则有一个正常的衰减，目前单月流水可能只有去年同期的 1/2、1/3。去年三季度上线的《逆水寒》太惊艳，属于是一炮打响，随后半年的流水都非常可观。因此给今年下半年的压力就非常大。

其次是新游戏上，3 月底上线的《射雕》扑街让人始料不及，仅勉强维持了当月大约贡献 5-10 亿的流水，随后就是一落千丈。公司随后进行了深度调整，10 月又推出一个新版本。但此时的竞争环境（暑期刚百游大战）、玩家心态都发生了很大变化，并且新版本也并没有带来焕然一新的体验。因此很快也沉寂了。

随后《燕云十六声》双端均延期到年底，《永劫无间》也从 Q2 延期到 Q3。而当竞对大作（《DNFM》、《绝区零》、《三谋》、《鸣潮》等）频频刷新的 5-7 月，网易这边寂静无声。随后整个暑期百款新游上线，纵使网易有《永劫无间手游》，也与去年一枝独秀的局面，优势相差了太多。

目前手游的 Pipeline 今年已经没有新储备了，因此四季度还将面临高基数的压力。但相比三季度，基数压力在减弱，同时有《永劫无间手游》贡献完整一个季度的流水，而非三季度只贡献了半个季度。《永劫无间手游》目前的用户留存和流水保持稳定，因此我们预计 Q4 下滑幅度会有所减轻。

3. Q3 费用优化，网易还会开启新投入周期吗？

在上季度财报点评中，海豚君判断网易即将进入每 2-3 年一次的新投入周期，来填补产品荒（尤其是手游）。但三季度网易的经营费用反而继续同比下滑了 1%，那么网易还会开启新投入周期吗？

海豚君认为仍然会。产品荒对短期业绩已经产生了巨大影响，如果要满足每年增加 10%，即 80 亿净增量，（假设老游戏每年衰减 10%）也就是 160 亿的流水规模，目前几款自研手游项目很难支撑。

但新投入周期，可能并不意味着短期经营费用一定会大幅增加。而更多的是从人效比的角度，对非核心研发的员工团队进行优化，以及通过复用基础资源、延长服务器使用年限来减少研发开支。

三季度管理费用同比下滑 26%，其中运营管理人员的股权激励也下滑了 12%。而研发费用三季度同比仅增长 1.8%，但股权激励增加了 32%，说明重点优化的不是研发人员，而是研发直接相关的服务器折旧等其他基础资源费用。

销售费用三季度同比还增长了 6.7%，主要是新游宣发推广。但随着四季度新游不多了，预计这个费用还会下滑。

最终海豚君关注的核心主业的经营利润，利润率上环比来看并没有太大的下滑，比 MS 的预期好很多。绝对值上也体现了旺季环比淡季的增长趋势。

4. 翻倍回购，大幅拉高股东回报

上季度海豚君判断，在下半年业绩承压导致市值疲软的时候，按照网易管理层的一贯做法，会加大回购或派息来做市值管理，比如去年 Q4 突然下发网游新规时，网易加大马力进行了回购，年底还派发了高额的特殊股息。

也正是因为网易不缺现金（截至 3Q，账上净现金 1200 亿人民币，环比增加近 40 亿），也不缺回购所需的美元，因此使得网易能够做到严格的市值管理。

三季度网易回购了 630 万股 ADS，较二季度继续翻倍。总耗用资金 5.69 亿美金，平均 90 美元/ADS。在当下偏低市值，公司有望维持较高的回购力度。

同时，三季度宣布派息 0.435 美元/每 ADS，和上季度一样，分红比例 27%（对比 non-gaap 净利润），环比稳定。但一般而言，网易会在四季度发布特殊红利，从而拉高全年的分红水平。

总的来说，往年网易管理层一般将分红回购放在一起看股东回购，去年股价强势，回购低，分红拉高补上，那么今年股价承压，预计 Q4 回购会维持三季度的高位水平，派息的话先按照前三年的平均水平（即特殊红利先不预估太高），那么整体分红回购加起来预计会达到 200 亿，高于去年（171 亿），按照截至周四收盘市值 542 亿美金对应回报率大约 5%。

<此处结束>