巴菲特的防御之道

自特朗普上台以来，全球金融市场的风险显著增加，美股大幅波动，已成为今年以来表现最差的主要股市。道琼斯工业平均指数（DJI.US）累跌5.71%，反映科技股表现的纳斯达克指数（IXIC.US）更累跌9.98%，远逊于其他地区的股市。

重仓美股的巴菲特，在此之前，似乎已为全世界的投资者作出了风险提示——大幅减持股权投资，而囤积现金渡过寒冬。

藉着“股神”即将出席又一届投资者盛会——伯克希尔（BRK.B.US）之际，我们不妨来总结一下他的防御之道，在当前大幅波动的市况中，能提供哪些启示。

善用金融工具

伯克希尔主要投资于美股，但是近年也开始对日股感兴趣。其投资日股的方式，不是简单地用美元兑换成日元，而是直接发行日元债来融资。

这里有几个技术优势：

1）日元长期处于零利率，甚至负利率，伯克希尔发日元债的利息成本极低。

2）巴菲特投资的日本五大商社，业务遍布全球，以出口为主，可得益于日元汇价较低所带来的贸易优势；另一方面，这五大商社均有较大的矿石和勘探业务，这些一次性的资源就是五大商社最大的价值优势，即使日元汇价跌得再低，这些资产依然值钱。

3）以债养股：伯克希尔买入日股之后，日股大涨，而日元债的利息偏低，股债之间形成较大的利差，在支付日元债利息之后，伯克希尔仍可赚取丰厚的利润。

4）锁定较低的日元利率：日本央行已在考虑通过加息来终止其过去的低息周期，以实现利率正常化，为以货币政策进行调控带来更大的能动性。但伯克希尔日元利率处于低谷时发行债券，锁定了低成本。

伯克希尔从2019年7月4日开始买入日本五大商社的股票，即伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事。

见下图，日经225指数自2019年7月以来持续攀升，根据我们的估算，从2019年7月1日至2025年4月28日收市，该指数的累计涨幅为64.93%。

我们留意到，伯克希尔于2019年9月13日首次发行日元债，其中5年期本金1,085亿日元的债息为0.17%；7年期本金610亿日元的债息为0.27%；10年期本金1,465亿日元的债息为0.44%；15年期本金190亿日元的债息为0.787%，20年期本金590亿日元的债息为0.965%；50年期本金360亿日元的债息为1.108%；合共发日元债4,300亿日元，是当时外国公司最大的日元债发行交易之一。

再来看伯克希尔最近于2025年4月17日发行的日元债，3年期本金486亿日元的息率为1.352%；5年期195亿日元为1.593%；7年35亿日元为1.797%；10年期91亿日元为2.090%；15年期60亿日元为2.492%，30年期33亿日元为3.117%。

相隔近六年，日本利率也有所上升。日本央行从2024年3月19日开始加息，将政策利率从-0.1%提高至0到0.1%范围，这也是日本央行自2007年2月以来时隔17年首次加息；其后于2024年7月31日，日本央行又将政策利率上调至0.25%；到2025年1月24日，日本央行再加息25个基点，当前日本的目标利率已从2019年的-0.1%上升至0.50%，合共提升了60个基点。

再比较伯克希尔发行日元债的利差，从今年4月发行的日元债利率来看，5年期、7年期、10年期和15年期的利率差不超过1.8%。

也就是说，即使伯克希尔通过再发行新债展期来为前期的债务融资，其日元债这六年的利差增加不到1.8%，但这期间伯克希尔的日股投资回报远超此数，足以为其提供丰厚的利润。

善用杠杆

伯克希尔的主营业务是保险业务，在业务方面，由其旗下的保险公司自行经营，但伯克希尔作为控股公司则利用庞大的保险业务浮存金，由拥有投资专长的巴菲特来进行投资，赚取回报，只要其保险业务产生利润，就意味着伯克希尔用来投资的浮存金没有成本，这就是巴菲特所使用的杠杆。

2024年，伯克希尔的合并保险业务税前承保利润为114.05亿美元，也就是说，该公司借用保险资金来进行投资不仅不用支付利息，还有114.05亿美元的业务利润。而在2024年末，其浮存金规模为1,710亿美元，但需要注意的是，伯克希尔的保险业务投资各类资产估值合计已达到4,970.74亿美元，是其浮存金规模的2.91倍。

未雨绸缪

尽管巴菲特每年都在伯克希尔的年报里“表忠心”：相信美国经济，持续买入美股，但行动最实际，从2023年第4季起，伯克希尔开始减持苹果（AAPL.US）股票。在2023年至2024年期间，伯克希尔持续减持美股，于2024年全年，伯克希尔累计减持约1,330亿美元股票，涉及苹果、美国银行（BAC.US）、花旗（C.US）等核心持仓。

2024年美股上扬，受AI概念带动，苹果更屡创新高，但巴菲特似乎凭借他作为“股神”的嗅觉，提前预感到什么，选择减持套现。见下图，伯克希尔2024年末的股权投资规模明显收缩，而现金及现金等价物持仓则大幅飙升。

西方石油的风险缓冲

这几年，伯克希尔还有一大投资特点——持续增持西方石油（OXY.US）。

2019年，西方石油为收购阿纳达科石油公司，向伯克希尔寻去支持。伯克希尔投入100亿美元买入西方石油的优先股，股息收益率为8%，也就是说，西方石油需每年向伯克希尔支付8%，或相当于8亿美元的优先股股息，才能支付其普通股股息。在买入优先股的同时，伯克希尔还获得认股权证，可按每股59.62美元的价格买入最多8,386万股西方石油的股票。

2019年第3季，伯克希尔首次买入西方石油的普通股746.75万股，买入成本或约48美元，第4季再加仓1,146.55万股，买入成本约41美元，综合来看，2019年买入1,893万股西方石油普通股的成本或约43.8美元。

2022年至2024年期间，伯克希尔又持续买进西方石油，若按其后来的股价计算，2022年之后伯克希尔买入成本或大约在53-54美元之间。

但需要注意的是，受OPEC+将增加原油供应，全球经济或受特朗普的关税政策影响而导致需求下降影响，油价下滑，西方石油现价也已跌至40.36美元水平，或意味着伯克希尔买入西方石油的普通股持仓正在亏损。

从伯克希尔2024年财报来看，2024年末，其于西方石油之投资账面值为172.87亿美元，而公允值为130.53亿美元，也就是说账面亏损或为42.34亿美元。2022年至2024年期间，伯克希尔从西方石油获得普通股股息分派合共3.73亿美元，但不要忘记从2019年起，西方石油的100亿美元优先股能让伯克希尔获得8%的固定收益，如此算来合共收益或有32亿美元以上，加上普通股股息分派的收益，多少缓冲了西方石油的账面亏损。

结语

巴菲特的防御之道充满智慧与前瞻性。无论是善用金融工具发行日元债投资日股，巧妙利用杠杆放大保险浮存金的投资价值，还是未雨绸缪减持美股、以优先股作缓冲布局西方石油以平衡风险，都为投资者在动荡的金融市场中提供了宝贵的借鉴。

在全球经济不确定性加剧的当下，巴菲特的这些策略不仅展现了其对风险的敏锐感知和把控能力，也启示着投资者在追求收益的同时，更要重视风险防御，构建多元化的投资组合。