VR“哑火”、关税 “背刺”，歌尔的出路在哪里？

歌尔股份于北京时间 2025 年 4 月 21 日晚间的 A 股盘后发布了 2025 年第一季度财报（截止 2025 年 3 月），要点如下：

一、整体业绩：需求回落，收入再度下滑。①$歌尔股份(002241.SZ) 2025 年第一季度总营收 163 亿元，同比下滑 15.6%，低于市场预期（209 亿）。一季度下滑，主要受 VR 等设备需求回落的影响。四季度双位数的恢复性增长后，一季度再次落去下滑境地，说明之前 Meta VR 拉货没有持续性，一季度，甚至今年全年，从 VR,PS 到耳机，都在缺新品的惨淡期内。②公司本季度毛利率 12.4%，同比提升 3.2pct，好于市场预期（11.2%）。此前公司毛利率下滑，主要受苹果砍单等因素影响，而随着客户订单的修复和智能硬件毛利率的回升，公司整体毛利率重回两位数；

二、费用及经营情况：存货相对合理，经营费用增多。歌尔股份 2025 年第一季度存货 107.46 亿元，同比下滑 8.4%。公司当前存货/收入的比值为 0.66，处于历史同期的相对合理水位。公司本季度的核心四项费用率为 10.9%，在营收端下滑的影响下，公司经营费用率提升明显。

歌尔股份整体观点：一季度不太理想，全年也难见好转

公司本季度营收端又出现两位数下滑，主要是受需求回落的影响。而公司利润端的增长，主要来自于投资收益等非经营面的带动。

此前公司的年报发布，单独测算公司四季度业绩是有明显的好转，主要受四季度低价版 Quest 3S 和苹果新品 AirPods 4 的带动，因而市场对公司一季度是有不错的预期。但公司本次交出的一季报收入端再次下滑，进一步表明了下游需求端的疲软状态。

由于公司当前近 6 成的收入来自于智能硬件板块，主要受 Meta 和 PS 等 VR/AR 设备的影响。在 2024 年 Quest 3S 发布以及 PS5 进行产品周期尾声后，公司的智能硬件业务将在 2025 年增长空间有限。另外，公司仍有望受益于苹果手机对 MEMS 等部件升级的影响，但当前公司精密零组件的收入占比不足两成，对公司整体业绩影响较小。随着下游客户的产品发布进入空窗期，公司业绩难见好转的迹象。

此外，由于公司在越南和国内都有产能布局，近期关税政策调整也将对公司产生一定的影响。如果关税落地，将进一步提高公司制造端的相关成本。本次 “低迷” 的财报已经展现了需求端的回落，而公司在 2025 年的业绩仍将持续面临压力。

以下是海豚君对歌尔财报的具体分析：

一、整体业绩：需求回落，收入再度下滑

1.1 营收端

歌尔股份 2025 年第一季度总营收 163 亿元，同比下滑 15.6%，低于市场预期（209 亿）。

在低价版 Quest 3S 和苹果 Airpods 4 新品发布的推动下，公司四季度营收增速重回 27%。然而营收端在一季度又重回下滑，这也表明当前下游需求的持续性仍是不足的。

而随着之后步入下游客户新品发布的空窗期，公司的营收端仍将难见起色。

2.2 毛利端

歌尔股份 2025 年第一季度实现毛利 20.23 亿元，同比增长 13.9%，毛利端的同比增长，主要是由毛利率提升带来。

公司本季度毛利率 12.4%，同比提升 3.2%，好于市场预期（11.2%）。此前公司毛利率较低，主要是受苹果耳机砍单等影响。而随着公司代工份额的修复，公司整体毛利率有所修复。

当前公司的毛利率结构中，精密零组件毛利率相对较高，在 20% 左右；智能声学整机和智能硬件的毛利率都不足 10%。

二、费用及经营情况：存货相对合理，经营费用增多

2.1 营运指标

①应收账款：歌尔股份 2025 年第一季度应收账款 87.13 亿元，同比增长 18%。从应收账款/营业收入指标看，歌尔股份本季度为 0.53，处于相对合理水位。

②存货：歌尔股份 2025 年第一季度存货 107.46 亿元，同比下滑 8.4%。从存货/营业收入指标看，歌尔股份本季度回升至 0.66。结合过往一季度的情况看，公司当前的存货指标相对合理。随着进入下游客户新品发布的空窗期后，公司存货总量也将逐季走高。

2.2 费用率情况

2025 年第一季度歌尔股份四项费用合计 17.75 亿元，同比增长 20.7%。四项费用率 10.9%，费用端增长，收入端下滑，导致本季度费用率有所提升。

1）销售费用：本季度 1.74 亿元，同比增长 15.2%，销售费用率 1.1%。在下游需求疲软的情况下，公司提高了销售端的费用支出；

2）管理费用：本季度 5.12 亿元，同比增长 11.8%，管理费用率 3.1%。公司管理费用维持在 5 亿元附近，费用率提升，主要是受收入端下滑的影响；

3）研发费用：本季度 10.96 亿元，同比增长 32.8%，研发费用率 6.7%。公司研发费用是四项费用中占比最大的部分，主要投向于公司在智能硬件及其他精密零组件领域内的研发投入增加。公司继续研发能力的提升，增加对研发的相关支出；

4）财务费用：本季度-0.07 亿元，公司因汇率变动导致汇兑收益增加。

2.3 净利润

歌尔股份 2025 年第一季度归母净利润 4.69 亿元，同比增长 23.4%，低于市场预期（5.6 亿元）。公司本季度利润的增长，主要来自于投资收益等非经营面因素。纯看经营面的话，收入端下滑，毛利率提升，公司本季度的经营端利润基本持平。

在 Quest 3S 和 Airpods 4 新品的带动下，公司在四季度取得了不错的业绩，市场也提升了对公司的期待。然而一季度财报，又给市场浇了盆 “冷水”，下游的需求仍难以持续。

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海豚投研关于歌尔股份历史文章回溯：

财报季

2024 年 10 月 24 日财报点评《Meta、苹果齐上新，歌尔又行了？》

2024 年 8 月 14 日财报点评《歌尔股份：传统业务修复，VR 难见起色》

2024 年 4 月 24 日财报点评《歌尔股份：苹果进场，VR/AR 能熬出头吗？》

2023 年 10 月 27 日财报点评《歌尔股份：利润下杀，何时才能站起来？》

2023 年 4 月 18 日财报点评《歌尔股份：砍单砍崩业绩，苹果的小弟熬得住吗？》

2022 年 8 月 30 日财报点评《歌尔股份：翻倍增长的 VR 为何按下暂停键？》

2022 年 4 月 27 日财报点评《 VR 高增，歌尔逆市再交强指引 | 读财报》

2022 年 3 月 30 日财报点评《歌尔股份：“拉垮” 只是当下，未来还是 VR》

2021 年 8 月 27 日财报点评《歌尔股份：“VR 之光” 掩盖 TWS 耳机的 “落寞”》

深度

2022 年 10 月 11 日公司深度《歌尔的救赎：字节加持的 Pico》

2022 年 6 月 17 日行业深度《消费电子 “熟透”，苹果硬挺、小米苦熬》

2021 年 8 月 20 日公司深度《歌尔股份（下）：元宇宙太遥远，VR 游戏主机已经很 “香”》

2021 年 7 月 23 日公司深度《歌尔股份（上）：再一次暴跌的果链龙头经历了什么？》

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