2025 年与 2024 年有何不同？- 法国巴黎银行

2024 年即将结束，但政治和经济不确定性仍然存在，预计会以新的形式持续到 2025 年。唐纳德·特朗普的经济议程是众所周知的。另一方面，实际实施的措施、实施时间和经济影响是 2025 年已知的最大未知数。无论如何，不​​确定性本身预计将成为明年经济增长的主要拖累因素。预计 2025 年美国和欧元区的增长率将趋同，美国经济增长将放缓。后者将受到特朗普经济学的通胀影响以及由此产生的更严格的货币政策的影响，美联储预计将在 2025 年维持利率不变。在欧元区，预计增长的加强将仍然有限且受到限制，但通胀将回升至 2% 的目标，从而使欧洲央行能够继续降息。因此，2025 年将以美国和欧元区增长率开始趋同为标志，但通胀轨迹不同，货币政策脱钩。明年也应该与 2024 年不同，失业率可能会上升。欧洲复苏的可能性以及可能出台更大胆的措施来应对该地区的结构性挑战是上行风险之一。

2024 年尚未结束，随着年末仍存在很多不确定性，但焦点已经集中在 2025 年。明年与今年有何不同或相似之处？

不确定性的重负。2024 年和 2025 年的共同点是高度的不确定性对经济环境产生了不利影响。这当然不是任何一年独有的，因为几年来它一直是一个反复出现的特征。这种不确定性的性质和起源随着时间的推移而有所不同，但它实际上一直在持续，甚至变得更加激烈。2024 年，全年多次选举的结果在这些已知的未知数中名列前茅。然而，既然这些选举的结果已经为人所知，它们确实为 2025 年带来了其他不确定性。这些不确定性中最重要的是当选总统唐纳德·特朗普 (Donald Trump) 计划的经济议程，涉及他将实际实施哪些措施以及何时实施，以及对美国和世界其他国家的经济后果是什么（见方框）。虽然一些政治不确定性已经消失，但其他不确定性却取而代之，特别是在法国、德国和日本。它们共同构成了经济增长的另一个障碍。

增长率将开始趋同。大西洋两岸的增长前景应该会在一定程度上延续 2024 年的轨迹，美国的增长仍将显著高于欧元区的增长（2025 年年均增长率分别为 2.1% 和 1%）。然而，预计这些数字将掩盖从 2025 年开始的趋同，预计美国经济增长将出现相当明显的放缓。预计欧元区增长反弹仍将有限，因为越来越多的逆风将抵消支持增长的因素。尽管如此，2025 年仍应略好于 2024 年（0.8%）。 2026 年，我们预计美国经济将继续放缓（1.3%），这也是我们预计欧元区增长率不会更高（1%）的部分原因。这种放缓将有助于显著缩小美国和欧洲之间的增长差距。

预计英国和日本的经济将在 2025 年大幅加速（英国通过货币和财政支持，日本通过家庭可支配收入的更强劲势头），然后在 2026 年再次放缓（随着美国保护主义措施的影响开始显现）。

财政整顿和失业率上升。与 2024 年不同，2025 年应该会出现更多的财政整顿，失业率可能出现更明显的上升。在此背景下，尽管 2024 年利率降低和购买力大幅提升，但似乎很难预测 2025 年欧洲消费支出是否会最终反弹，储蓄率是否会大幅下降。从这个角度来看，2025 年可能与 2024 年非常相似。

企业投资也面临阻力。一方面，融资条件放宽，数字化和生产系统绿化的需求日益迫切；另一方面，企业财务状况出现恶化迹象，需求脆弱，不确定性普遍存在。从全年来看，与 2024 年相比，2025 年这一增长部分可能会有所恶化。相反，住宅投资可能会从信贷条件的放松中受益更多，其连锁反应是帮助建筑业开始走出它一直面临的危机。人们还希望欧洲汽车行业也将开始摆脱目前的低迷。然而，整个工业部门的衰退能否结束还不确定。虽然 2025 年的情况可能会好转，但对整个工业来说，这仍然是又一个充满挑战的一年（航空业似乎摆脱了这种趋势，前景更为乐观）。工业困难与服务业增长引擎作用之间的矛盾是 2024 年的特征之一，这种矛盾可能会持续到 2025 年。

大西洋两岸的通胀和货币政策走向不同。根据我们的预测，美国和欧元区通胀轨迹的不同将是 2025 年和 2024 年的主要区别，并因此导致货币政策脱钩。

我们预计，在特朗普经济学 2.0 的影响下，美国通胀将从 2025 年第二季度开始再次上升，这将阻止美联储继续其 2024 年 9 月启动的降息周期。鉴于经济和金融背景仍然相对有利，美联储将无法忽视通胀的这一新回升。在 12 月 FOMC 会议上预计最终降息 25 个基点之后，我们认为美联储将选择长期维持联邦基金的货币现状，其目标区间将保持在 4.25-4.50% 不变，直到 2026 年中期。一旦通胀达到我们预测的峰值，预计欧洲央行将恢复降息（我们预计两次降息，每次 25 个基点）。即使通胀率仍然很高，美国经济增长低于潜在速度也可能使美联储更具前瞻性。

在欧元区，通货紧缩压力应该占上风，2025 年应能确保通胀率重回 2%，这使得欧洲央行能够继续逐步放松货币政策，直到明年年中达到中性水平。具体而言，在 2024 年四次降息 25 个基点之后，预计欧洲央行将在每次会议上继续保持这一速度，因此应在 2025 年进一步降息四次，将存款利率在 6 月份降至 2%，这相当于我们中性利率区间的中点。然而，如果经济疲软程度超出我们的预期，欧洲央行很可能会将利率降至这一中性利率以下，并开始采取宽松政策。

总体而言，在新的基准经济情景中，下行风险大于上行风险。然而，我们最后将强调一个上行风险：欧洲可能会反弹，实施更大胆的措施来应对该地区的结构性挑战。

特朗普2.0：直接负面影响差异化，间接负面影响广泛存在

对于美国，我们的基本情景是基于几乎全面实施特朗普的经济平台，基于以下假设：

• 对中国商品的关税增加25个百分点（有效税率高达40％左右）：2025年第一季度增加10个百分点，其余30个百分点从2025年第三季度开始实施，分四个季度分阶段实施。

• 对其他国家的关税平均增加3个百分点（总体有效税率约为5％），从2025年第四季度开始，分四个季度分阶段实施。

• 短期内，加拿大和墨西哥等一些国家应该可以避免关税上调。这些也不适用于价格明显的商品，例如石油或未加工食品。

• TCJA 减税措施得到延长，并与政府支出削减相结合，主要在社会福利方面，包括 2025-2026 年的部分支出。与 2024 年相比，财政刺激应该略有负面。

• 在移民方面，预计 2025 年净新非法入境者将降至 300,000 人左右（相比之下，2024 年年初至今为 100 万人，而 2019 年的净负率为 129,000 人）。预计不会出现大规模非自愿离境。

• 放松管制应采取广泛暂停新规则制定、精简行政流程和有针对性的放松管制措施的形式，以支持投资，特别是在能源领域。

该计划对美国经济增长的净影响（正影响减负影响）预计在 2025 年上半年左右为正。在选举后的乐观情绪的支持下，美国经济应继续表现出复苏迹象，然后开始因新特朗普政府的经济政策（尤其是其通胀影响和随之而来的更严格的货币政策）而遭受更明显的打击。

从定性角度来看，在我们出版物中审查的欧洲主要发达经济体中，我们预计德国和意大利最容易受到关税上调的影响，因为它们与美国的贸易联系密切、双边贸易顺差高且行业专业化程度高。荷兰夹在中间：美国只是荷兰出口的第五大目的地，美国对该国有相当大的贸易顺差，但荷兰也是欧洲贸易的中心。

另一方面，法国似乎没有受到直接影响，法美双边贸易相当平衡。两国对航空业的相互依赖也应该保护该行业。对于比利时和西班牙来说，直接影响也应该是有限的，因为这两个国家对美国的出口都相对较少。服务业在西班牙经济中的比重是另一个保护因素，因为该行业不应受到更高关税的影响。英国似乎也不太容易受到影响，因为虽然英国对美国有贸易顺差，但顺差很小。此外，英国和西班牙、法国一样，都是服务业导向型国家。

在欧洲以外，日本似乎受到双重影响，因为美国是日本最大的出口市场，而中国是第二大出口市场。虽然直接影响对某些国家来说会比其他国家更有限，但所有国家都将受到普遍不确定性的负面影响，同时也会受到连锁反应（通过投入和欧洲伙伴国的低增长）以及任何贸易战升级或报复措施的影响。目前，通胀方面的净影响尚不明确，包括通胀因素（由于关税提高和货币对美元贬值）、通货紧缩因素（需求减弱、通货紧缩压力甚至中国通货紧缩压力）以及企业对其利润的行为（他们在多大程度上拥有定价权以及能否保护其利润）。预计欧洲央行和英国央行将能够继续实施货币宽松政策，重点关注增长的下行风险，而日本央行将继续其非常渐进的紧缩政策