美国经济展望：2024 年 12 月 - 富国银行

2025 年经济增长被下调

• 鉴于 2025 年实施新关税的可能性较高，我们已下调了明年的经济预测。特朗普总统上一届政府期间征收的关税遭到了我们贸易伙伴的报复，这很容易抑制出口、实际收入和消费者支出。我们假设新关税将在明年下半年生效，届时我们预计经济增长势头将放缓。
• 一旦关税的初步影响消退，共和党的一系列政策变化全面生效，经济增长似乎有可能在 2026 年回升。具体而言，监管力度的放松和家庭额外适度减税的前景将推动经济。
• 没有关税，就业市场已经趋于疲软。工资增长高度集中在各个行业，劳动力增长已大幅放缓。尽管失业率仍处于低位，但永久性失业人数和失业持续时间中位数明显上升，这些趋势在历史上早于经济衰退。
• 与此同时，通货紧缩正在以令人沮丧的缓慢速度进行。在商品通货紧缩放缓和服务业价格压力依然坚挺的情况下，美联储青睐的通胀指标在过去六个月中基本保持不变。11 月份消费者价格指数高于预期，但服务业通胀放缓令人鼓舞。
• 即将到来的通胀数据可能促使美联储进一步放松政策，但速度会放缓。尽管新的关税将引发通胀暂时加速，但我们怀疑 FOMC 将无视通胀冲击，而更优先考虑关税对 GDP 和就业增长的冲击。我们预计，FOMC将在12月会议上再次降息25个基点，然后改为每隔一次会议降息一次，即2025年3月、6月和9月，联邦基金利率将维持在3.50%-3.75%的目标区间内。

关税之声四起，你听到了吗？

总统大选的结果迫使我们更新预测。正如我们在年度经济展望中所讨论的那样，我们认为，对美国进口产品征收大量新关税的可能性增加，将对经济增长产生最重大的影响。特朗普总统上一届政府期间征收的关税遭到了美国贸易伙伴的报复，这很可能抑制出口和实际收入。尽管目前收入增长稳健，但关税带来的通胀推动可能会对消费者支出造成压力，尤其是那些将更大比例的预算花在进口商品上、储蓄相对较少的低收入消费者。

自上次更新以来，我们尚未对预测做出重大更改。任何即将征收的关税的时间表和幅度仍然存在巨大的不确定性。为了我们的目的，我们假设新的关税将在明年下半年生效，届时我们预计经济增长势头将放缓。我们保守估计，当选总统竞选承诺的一半左右将成为法律，即对中国征收 30% 的关税，对所有其他进口产品征收 5% 的关税。根据这些假设，我们估计 2025 年实际 GDP 将增长 2.0%，低于 2024 年预期的 2.7%。一旦关税的初步影响消退，共和党的全套政策变化生效，经济增长似乎可能会在 2026 年回升。具体而言，监管力度的放松和在 2017 年《减税与就业法案》（TCJA）延长后对家庭额外适度减税的前景将推动经济。

与关税相关的压力已经在整个商业领域显现。关税对供应链的影响并不均衡，这提高了原材料生产商的竞争力，同时也提高了使用进口投入品的其他制造商的生产成本。这种矛盾在 11 月的 ISM 制造业调查中得到了充分展示。除了另一个主要数据表明制造业活动正在下滑之外，一家初级金属生产商对美国制造商品的需求增加表示乐观，而一家下游制造商则对缺乏低成本的中国替代供应商表示担忧。服务业企业也在提高警惕。四位 ISM 服务业调查的受访者对关税可能增加其业务成本发出警告。

新的关税将给本已充满挑战的商业投资环境增添压力。核心资本货物出货量的下调导致设备支出在第四季度开局不利。缩小范围后，高利率在过去两年中使核心资本货物订单保持平稳，反映出资本支出环境疲软。建筑投资也开始失去动力。尽管制造业和数据中心建设带来利好，但商业房地产开工量大幅回落很可能在未来一年对非住宅建筑造成压力。住宅建筑最近表现出了更大的弹性；然而，混凝土、钢铁和木材等贸易材料成本的上涨可能会对住宅建筑造成压力。

美联储面临的挑战是如何从需求驱动的就业和通胀趋势中分析出关税带来的供给侧冲击。没有关税，就业市场已经趋于疲软。雇主仍在招聘，11 月份净增 22.7 万名员工就是明证。然而，工资增长仍然高度集中。政府、医疗和社会援助以及休闲和酒店业占 11 月份新增就业岗位的 70% 以上，占过去一年工资增长的近四分之三。劳动力增长也大幅放缓。截至 11 月的 12 个月内，劳动力增加了 15.9 万名，与截至 2023 年 11 月的一年增加的 370 万名相比大幅放缓。虽然失业率在绝对意义上仍然很低，但永久性失业人数和失业持续时间中位数明显上升，这些趋势在历史上早于经济衰退。总而言之，就业市场继续保持坚挺，但顺风不再。

与此同时，通胀正以令人沮丧的缓慢速度发展。核心个人消费支出平减指数从 2022 年 9 月的高点 5.6% 回落至 2024 年 6 月的 2.6%。然而，这一通胀指标近几个月略有上升，反映出商品通缩放缓和服务业价格压力依然坚挺。11 月消费者价格指数略高于预期，月度涨幅为 0.31%，但一些基本细节令人鼓舞。11 月的强劲表现可部分归因于新车和二手车价格的上涨。核心服务价格录得自 6 月以来的最低月度涨幅，因为租金和业主等价租金的涨幅均回落至 0.2%。

即将到来的通胀数据可能需要美联储进一步放松政策，但速度会有所放缓。我们预计 FOMC 将在 12 月会议上再次降息 25 个基点，然后改为每隔一次会议降息一次，即 2025 年 3 月、6 月和 9 月。如果实现，这条路径将使联邦基金利率降至 3.50%-3.75% 的目标区间的最低点。诚然，我们的预测假设美联储将在通胀复苏与新关税同时开始的情况下降息。我们怀疑 FOMC 至少会部分忽视关税引发的通胀上涨，而更优先考虑关税对 GDP 和就业增长的冲击。话虽如此，我们对联邦基金利率预测的风险偏向上行。正如我们在最新的美联储快讯中所写，对长期中性利率的估计已经上升。我们猜测，在 12 月的经济预测摘要 (SEP) 中，长期点中值可能会上升至 3.0%。鉴于中性利率较高，我们对委员会将在多大程度上降低政策利率感到犹豫，而通胀率仍停留在 2% 的目标之上。我们估计，核心 PCE 通胀率将从 2024 年第四季度的 2.9% 的年率略微下降至 2025 年第四季度的 2.7%。

个人消费支出

• 本次更新中，我们没有对消费者支出概况进行任何更改，并且仍然看到实际个人消费支出 (PCE) 在今年最后一个季度以年化率增长 2.5% 以上。

消费者支出在年底前保持弹性。10 月份实际个人支出增长 0.2%，强劲的服务支出抵消了商品消费的回落。收入仍然支持支出，10 月份实际可支配收入增长速度创下今年年初以来的最高月度增速。在我们最近的更新中，由于我们预测关税引发的通胀会加剧，我们抑制了 2025 年下半年的消费，但由于家庭层面的额外减税，我们上调了 2026 年的预测。我们本次更新中没有做出任何重大更改，并继续预计消费者将以稳健的表现结束今年。

投资：设备、知识产权产品和库存

• 根据 10 月份疲软的耐用品数据，我们下调了第四季度设备投资预测，目前预计实际设备投资将以 4.4% 的年化率下滑。与此同时，我们上调了知识产权产品支出，预计第四季度年化增长率将达到 3.0%。最大的收获是：不确定性继续笼罩资本支出的前景。

尽管今年资本支出环境低迷，制造业也停滞不前，但过去两个季度设备投资表现良好，季度年化增长率约为 10%。但增长是集中的。信息处理设备支出是本周期的一个显著亮点，成为较弱设备领域的重要平衡，而近期交通运输（源于飞机）的增长似乎将在第四季度出现逆转。截至 10 月份的非国防资本货物出货量表明增长放缓，我们现在预计第四季度实际设备投资将以 4.4% 的年率下滑。与此同时，我们上调了对知识产权产品的预测，因为近期数据支持这一趋势。

展望未来，资本支出的复苏条件尚未变得更加有利。围绕特朗普政府政策（尤其是关税政策）的不确定性可能会让采购经理保持警惕，资本支出计划将被搁置。企业可以通过多种方式应对这种不确定性，但在我们最近的更新中，我们预计明年上半年将出现相当大的库存积累，预计企业将提前至少部分库存作为应急计划，以抵消今年晚些时候可能出现的一些初始关税压力。

投资：住宅

• 由于近几个月单户住宅、多户住宅和家居装修支出增速强于预期，我们上调了第四季度住宅固定投资增长预期。总体而言，抵押贷款利率上升以及贸易和移民政策的潜在变化仍然是预测期内住房行业的阻力。

高借贷成本似乎将再次给住宅行业带来压力。美联储转向货币宽松最初引发了夏季末抵押贷款利率下降。尽管是暂时的，但融资成本下降似乎刺激了住宅项目支出。最近，10 月份住宅总支出增长了 1.5%，单户住宅、多户住宅和家居装修投资实现了稳步增长。这一好转为住宅投资在今年最后一个季度实现增长转机奠定了基础。然而，未来抵押贷款利率上升、房价高企和供应稀缺可能会抑制购房。较低的资金成本可能对房屋建筑商有利；然而，由于移民管制收紧，该行业很可能需要应对额外关税导致的材料成本增加以及更严重的熟练劳动力短缺。这些政策变化的连锁反应应该会抑制经济增长，给住宅行业带来另一个阻力。

投资：非住宅建筑

• 我们没有实质性地改变对建筑投资的预测。非住宅私人建筑支出比我们之前的预期要强一些。因此，我们上调了对 2024 年第四季度的预测。然而，持续的高利率环境似乎将在 2025 年的大部分时间里继续拖累建筑业。

10 月份私人非住宅建筑支出下降了 0.3%，相当于年下降 3.5%。大部分放缓归因于商业部门，这些部门的支出在过去一年中急剧下降。商业方面明显的放缓主要是高利率环境的结果，这继续阻碍投资。然而，也出现了一些希望。虽然过去几个月私营制造业一直在放缓，但工厂的总体投资仍然很高。此外，对人工智能的巨大需求继续推动对数据中心和电力项目的投资。建筑业比林斯指数在 10 月份结束了连续 14 个月的收缩，自 2023 年中期以来首次进入扩张区间。尽管如此，建筑公司仍在报告客户不愿启动新项目，这提醒人们，高利率对开发商来说仍然是个问题。第三季度非住宅商业建筑开工量再次下降，减少了项目储备。因此，建筑投资似乎将在近期和中期内保持疲软，尽管较低的联邦基金利率最终应该有助于带来转机。

劳动力市场

• 11 月份非农就业人数增加 22.7 万，较 10 月份因罢工和飓风而低迷的就业人数有所反弹。在过去半年中，非农就业人数平均每月增长 14.3 万，虽然不引人注目，但表现稳健。
• 11 月份失业率上升十分之一，达到 4.246%，达到“高位”4.2%。失业率上升导致我们将 2025 年失业率预测从之前的 4.1% 上调至 4.3%。这一调整主要是由于基数效应，而不是潜在劳动力条件的重大转变。

劳动力市场在绝对意义上仍然状况良好。不过，就业条件疲软的趋势尚未停止，我们还没有准备好宣布就业市场已经稳定。这一信息或许最明显地体现在失业率上，10 月和 11 月失业率上升了 20 个基点。目前的失业率为 4.246%，未四舍五入后仍处于历史低位，但正逐渐接近美联储预期在充分就业和 2% 通胀环境下的最高水平。其他劳动力需求指标显示，招聘情况喜忧参半。小企业招聘计划的下滑趋势已经稳定下来，然后在选举后跃升至一年来的最高水平。然而，Indeed 的新职位发布量是 2020 年以来的最低水平，而 JOLTS 调查中最新职位空缺数量的增加不足以扭转下降趋势。虽然裁员人数仍然很低，但我们预计，对新员工的需求减弱和劳动力供应增长放缓将导致每月净招聘速度放缓至 12.5 万人左右，明年失业率将徘徊在 4.3% 左右。

通货膨胀

• 自 2025 年年度展望以来，我们尚未对通胀前景做出任何重大调整。我们继续预计通胀率只会小幅下降，因为服务业的进一步放缓在很大程度上被商品通胀的回升所抵消。通胀率可能仍将停留在美联储目标之上，核心个人消费支出年率将从今年年底的 2.9% 降至 2025 年第四季度的 2.7%。

过去几个月，将通胀率降至美联储目标的进展停滞不前。11 月份消费者价格指数上涨 0.3%，推动 12 个月变化率升至 4 个月高点 2.7%。最近，能源和食品通胀不再放缓，但核心指数也显示，除这些类别外，价格增长的下行趋势已停止。鉴于就业市场降温、生产率增长回升以及消费者更加挑剔，通胀的下行压力依然存在。然而，由于移民限制，关税可能上调，劳动力供应增长放缓，明年出现了新的挑战。我们预计，未来一年通胀只会小幅缓解。虽然服务通胀应该会继续放缓，得益于住房成本增长放缓，但商品通胀的回升可能会使核心 PCE 通胀明年保持在 2.50%-2.75% 左右。

财政政策

• 我们对 2025 财年和 2026 财年的预算赤字预测分别为 1.85 万亿美元和 2.0 万亿美元，保持不变。
• 国会似乎可能会通过一项持续决议，为联邦政府提供资金直到 3 月某个时候，从而导致 2025 年第一季度出现预算和债务上限紧缩。

2025 财年于 10 月 1 日开始，但自本财年开始以来，联邦政府一直在持续决议 (CR) 下运作。该 CR 将于 12 月 20 日失效，国会似乎准备通过另一项 CR，维持政府资金和运营的现状直到 3 月中旬左右。如果实现，这将导致 2025 年第一季度出现预算和债务上限紧缩。需要确定可自由支配支出的最高支出水平，以及用于外国冲突和国内灾难援助的补充资金。此外，到今年夏天，债务上限将需要提高或暂停，我们预计这一行动将纳入第一季度的预算辩论。请记住，12 项年度拨款法案受到参议院阻挠，因此，通过这些法案需要民主党的合作。这一事实，再加上可自由支配支出占 GDP 的比例已经接近过去 50 年的低点，可能会使下一届政府难以实现对联邦预算这一部分的大幅削减。

货币政策和利率

• 我们预计 FOMC 将在即将召开的 12 月会议上将联邦基金利率下调 25 个基点。我们预计 2025 年 FOMC 将在 3 月、6 月和 9 月的会议上降息三次，每次 25 个基点。如果降息成真，到 2025 年底，联邦基金利率将达到 3.50%-3.75%。
• 我们预测 2025 年底 10 年期美国国债收益率为 4.00%。

在就业市场恢复平衡、通胀接近美联储 2% 目标的情况下，我们预计 FOMC 将判断有必要进一步降息。话虽如此，如果 FOMC 下周继续预期的 25 个基点降息，那么自 9 月以来，该委员会将已经实施了 100 个基点的宽松政策。鉴于这种相对较快的“重新调整”，未来政策宽松的门槛似乎可能会更高。中性利率的不确定性可能意味着政策制定者将从现在开始采取“缓慢”的方法，因为委员会试图在就业和价格稳定任务之间取得谨慎的平衡。下一届政府和国会的经济政策变化前景不明朗，也导致联邦公开市场委员会可能谨慎行事。我们预计联邦公开市场委员会将在明年第三季度前将联邦基金目标区间下调 100 个基点，然后在 2026 年底前将其保持在 3.50%-3.75% 的水平，这将在未来两年内保持政策略微紧缩，以帮助完成让通胀率回到 2% 的斗争。我们预计，在联邦公开市场委员会降息的背景下，美国国债收益率将在前端下降最多，但我们预计未来几年的大部分时间里，长期收益率将保持在当前水平附近。

净出口

• 10 月份进口疲软表明，净出口对第四季度实际 GDP 增长的拖累（目前为 0.0 个百分点）低于我们之前预期的（-0.3 个百分点）。
• 鉴于我们预计全球经济增长放缓和美元走强，我们抑制了 2026 年的出口增长。

10 月份贸易流量放缓。当月进口暴跌 4.0%，而出口下滑 1.6%。出口降幅较小导致美国贸易逆差收窄至 738 亿美元，与今年的平均水平大致相当。我们预计未来几个季度进口增长将加强，因为进口商将在特朗普政府的新关税之前囤货，我们怀疑这些关税将于 2025 年第三季度生效。进口激增将导致净出口在整个 2025 年对实际 GDP 增长造成 0.4 个百分点的压力。

此外，由于预计全球经济增长放缓、美元走强以及主要贸易伙伴征收报复性关税，我们下调了 2026 年的出口增长预测。与此同时，我们预测进口将回升，因为《减税与就业法案》的扩大支持了国内需求，而强势美元使进口相对便宜。总而言之，预计到 2026 年底，净出口将对总体 GDP 增长造成近一个百分点的压力。

国际发展与美元

• 我们对全球增长的展望与一个月前相比没有变化。我们预计 2025 年全球 GDP 增长率为 2.5%，2026 年为 2.6%。
• 我们对全球货币政策的展望进行了适度调整。我们预计欧洲央行和新西兰储备银行将比以前更快地降息，而澳大利亚储备银行和挪威银行将采取更为渐进的宽松政策。我们预计巴西央行将加息幅度超过此前预期。
• 我们已将货币预测调整为美元走强，并继续认为美元在中期内将对发达和新兴经济体货币保持广泛走强。
• 有关全球经济的更多信息，请参阅我们最新的国际经济展望。

我们对全球 GDP 增长的预测与一个月前相比没有变化，但仍表明未来几年全球扩张速度将令人失望。由于我们预计美国将实施的关税可能会影响美国消费者的购买力并减少对外国商品和服务的需求，我们预测明年全球 GDP 增长率仅为 2.5%，2026 年为 2.6%。

具体到 2025 年，美国政策变化的影响将加剧欧元区的政治不确定性和当地情绪的恶化，这意味着明年欧元区 GDP 增长率仅为 0.9%。中国应该面临比大多数国家更高的美国关税；即使人民币贬值，在没有大规模财政刺激的情况下，国内经济陷入困境，这意味着明年中国 GDP 增长率仅为 4.0%。更近一点，我们预计 2025 年加拿大 GDP 增长率为 1.7%，墨西哥 GDP 增长率为 1.3%——后者包括明年下半年的温和衰退。

尽管全球经济增长前景疲软，许多国际央行倾向于加快货币宽松政策，但其影响却好坏参半。鉴于经济增长乏力，且有迹象表明欧元区服务业通胀正在趋于温和，我们现在预计欧洲央行将在 6 月份的每次会议上都将政策利率下调 25 个基点，然后在 9 月份最后一次降息 25 个基点。本周，加拿大央行连续第二次降息 50 个基点，我们目前预测，到 2025 年第二季度，其最终政策利率将达到 2.50%，比之前的预期要早。同时，我们预计新西兰储备银行将在 2 月份再次降息 50 个基点，然后恢复到 25 个基点的降息。持续的国内通胀可能导致挪威和澳大利亚的货币宽松政策放缓，我们的基本预测是这两个国家分别在 2025 年第一季度和 2025 年第二季度首次降息。最后，稳健的增长、通胀压力的反弹、对财政纪律的担忧以及疲软的货币意味着我们预计巴西央行将比以前更多地提高其 Selic 利率，达到 14.50% 的峰值。

我们仍然认为，中期内，贸易加权美元仍将走强。美国征收关税不仅会对美国经济增长造成压力，而且在许多情况下，国际上也会对经济增长造成相当严重的干扰。由于国际经济的通胀影响较小，许多外国央行也可能倾向于加快货币宽松步伐，而不是美联储采取更为渐进的宽松政策。贸易和政治不确定性也可能为美元提供避险支持。在此背景下，我们预计美元将在 2025 年和 2026 年兑大多数发达和发展中经济体货币升值，并预测贸易加权美元在此期间将升值约 8.5%。