2025 年国际经济展望 - 富国银行

新视野：新领导和新政策时代的经济展望

关键主题

• 随着唐纳德·特朗普在国会的一致支持下当选总统，美国的经济政策将发生相当大的变化。特朗普总统在竞选中承诺对美国贸易政策进行彻底调整，特别是恢复关税作为平衡贸易逆差和从主要贸易伙伴那里获得让步的手段。虽然目前关税政策的明确性有限，但我们可以放心地假设当选总统特朗普将在任期初期征收关税。到那时，我们对 2025 年全球经济、央行和外汇的预测是基于这样的假设：当选总统特朗普将从 2025 年下半年开始对所有美国进口产品征收 5% 的关税，对所有中国出口到美国的商品征收 30% 的关税。
• 特朗普 2.0 关税可能会扰乱而不是颠覆美国经济。经济仍有可能扩张，尽管速度会有所放缓，而由于消费者至少要承担部分关税成本，通胀率可能仍高于美联储的目标。整体通胀率下降和就业市场较几年前有所减弱表明，美联储可能会继续降低利率；然而，经济趋势强劲，通胀率略有回升，联邦公开市场委员会应该会在未来更加缓慢地放松货币政策。考虑到我们的隐含关税假设，我们现在认为美联储将实现联邦基金利率 3.50%-3.75% 的终端目标区间。
• 美国关税的影响可能会为世界各国的经济增长创造不同的道路。与美国贸易联系紧密的新兴经济体可能会出现最严重的减速。中国和墨西哥受到的影响很大，虽然中国可以部署抵消政策机制，但墨西哥应对外部贸易冲击的货币和财政空间有限。根据经济增长、通胀和市场对关税的反应，各国央行可以以不同的速度调整货币政策，在某些情况下，还可以朝不同的方向调整。特别是，我们预计欧洲央行的宽松速度将比之前预想的要快，而新兴市场的机构可能会更加谨慎地操作，或重启紧缩周期。
• 即使在选举后出现反弹之后，我们仍然相信美元未来会走强。美联储不再那么鸽派，国际上主要央行更加鸽派，中国问题和美国经济政策的不确定性，应该会创造一个美元表现特别好的环境。我们认为，同样的动态将给新兴市场货币带来巨大的贬值压力，拉丁美洲和欧洲、中东和非洲地区的“高贝塔”货币表现不佳。特殊因素也可能导致某些发展中货币表现不佳。我们预计欧元兑美元将跌破平价。与较为封闭的经济体相关的货币（例如印度卢比）或与鹰派央行挂钩的货币（例如日元和澳元）在 2025 年可能会更具弹性。

2024：年度回顾

随着又一年的结束，我们可以花点时间回顾过去 12 个月的主要经济和金融市场发展。我们对 2024 年全球经济的前景持谨慎态度，事实证明这种谨慎是有道理的。虽然一些经济体（例如美国、印度和巴西）能够保持一定程度的弹性，但其他经济体（包括欧元区、英国和日本）表现出不同的经济表现或仅逐渐复苏。主要的失望可能来自新兴市场。尽管政策制定者采取了刺激措施，但中国经济仍经历了缓慢的增长，而墨西哥过去的出色表现在一年中明显表现不佳。

2024 年也是央行政策制定者打破通胀的一年，即使尚未取得全面胜利。虽然价格压力已大大缓解，但有时仍会遇到一些障碍。欧元区和加拿大等几个 G10 经济体在通货紧缩方面取得了很大进展。在英国和澳大利亚，通货紧缩的进展较为缓慢。我们认为美国通货紧缩的路径处于中间位置，向美联储目标迈出两步，后退一步。在新兴经济体中，不同地区和国家的通胀路径变化更大。在拉丁美洲，通货紧缩已经取得进展；然而，初步迹象表明通胀压力可能即将再次出现。亚洲的通胀仍然低迷，在大多数情况下，通胀低于央行的目标范围，因为外汇贬值幅度不大，中国向整个地区输出通货紧缩压力。

货币政策形势也出现逆转，几乎所有主要央行都启动了宽松周期。瑞士央行是 G10 中第一个采取行动的央行，到今年后期，大多数发达经济体的央行都至少下调了一次政策利率。 FOMC 政策制定者在 9 月份大张旗鼓地启动了美联储的宽松周期，先是降息 50 个基点，然后转向更为渐进的宽松步伐。事实证明，某些国家的宽松周期是渐进的，例如英国，而其他国家的宽松周期则更为一致，例如欧元区。当然，值得特别提及的是日本央行 (BoJ)，该行于 3 月份结束了负利率政策，并进行了自 2007 年以来的首次加息。新兴市场的政策制定者更加多样化。中国人民银行在 2024 年继续降低贷款利率，印度储备银行保持稳定，而在拉丁美洲，巴西央行恢复加息。

最重要的是，2024 年是“选举年”。今年，全球大部分人口参加了民主大选，除特定选票外，金融市场对选举结果的消化相当好。在英国，现任首相凯尔·斯塔默领导的工党以压倒性优势赢得大选。日本众议院选举中，执政党遭遇历史性失利，但对金融市场的影响有限。法国议会选举总体顺利，但预算僵局使巴尼耶政府濒临崩溃，再次给法国政局和市场注入动荡。其他选举可能会产生更持久和更具战略性的影响。台湾大选又有一位支持独立的政府上台，印度选民意外推迟了莫迪总理的立法议程，而南非的民族团结政府则导致政治风险得到根本改善。墨西哥新政府正在考验该国的制度优势和近岸外包地位，这是墨西哥政治风险状况的根本变化。最重要的是，美国总统大选见证了前总统唐纳德·特朗普及其保护主义政策议程的回归。特朗普当选对金融市场的影响好坏参半，外汇波动和债券收益率上升，而美国股市则走高。

随着我们进入 2025 年新的领导和政策时代，尤其是在美国，我们将关注经济政策实施的更清晰性。与近年来类似，全球经济面临着来自多个方面的挑战，不仅是政治方面的，还有地缘政治方面的。如果我们预期的经济政策变化得以实现，全球 GDP 增长可能会在 2025 年放缓，波动性可能会相对于 2024 年有所上升。随着未来一年情况的发展，我们鼓励读者保持联系并询问我们如何提供帮助。与此同时，我们祝愿大家度过一个愉快、安全和健康的假期。

美国大选后的潜在政策假设

唐纳德·特朗普当选为美国第 47 任总统，而共和党则在众议院保持多数席位，并在参议院重新获得多数席位。共和党统一控制国会和白宫，为美国经济政策可能出现重大变化打开了大门。这些政策调整很可能不仅在 2025 年，而且在至少未来四年内对美国经济以及许多外国经济产生重大影响。但这些政策变化会是什么？可以肯定的是，我们认为从明年开始，美国经济政策的方向存在巨大的不确定性。因此，虽然目前还难以确定，但我们将尽可能具有前瞻性，并对下一届特朗普政府的政策做出最佳假设，以帮助我们对美国和全球经济和市场的前景提供信息。

或许没有哪个政策话题比当选总统特朗普支持提高关税更受关注。在竞选期间，特朗普提议对所有进口到美国的商品征收 10% 的关税，对所有从中国进口的商品征收 60% 的关税。在竞选过程中，他曾多次建议提高普遍关税税率，并提出对中国征收更严厉关税的想法。就在当选后的几周内，特朗普总统还提到可能对所有从加拿大和墨西哥进口的商品征收 25% 的关税，并再次提出对中国进口商品征收更高关税的可能性。关税是总统拥有大量单方面控制权的政策领域。总统有权在未经国会批准的情况下对关税政策进行全面修改。在特朗普总统的第一任期内，一个重要的教训是，要多从表面看待特朗普的政策建议，尤其是关税威胁。他的竞选承诺，特别是与贸易有关的承诺，往往会成为政策。因此，在假设特朗普可能会设置新的贸易壁垒的情况下，我们的全球经济、央行和外汇预测假设 10% 的全球关税和 60% 的中国关税提案的一半将在明年第三季度生效。当然，这种假设可能被证明过于激进或过于温和。也许特朗普总统将采用低得多的关税，并以更有针对性的方式对特定商品征税。也许特朗普总统会豁免美国的一些贸易伙伴。或者，也许特朗普总统兑现他的竞选承诺，并采用一项至少包括 10% 的普遍关税和 60% 的中国关税的计划。目前，鉴于缺乏明确性，我们的假设试图在所有潜在的关税相关结果之间达成平衡的中间立场。

美国税收政策的前景在某些方面更加清晰。共和党似乎有意延长 2017 年《减税与就业法案》（TCJA）即将到期的条款，该法案将于 2025 年底失效。我们相信共和党将延长大部分（如果不是全部）TCJA 条款，而且延期已纳入我们的选举前预测中。请注意，TCJA 的简单延期不会给经济带来财政刺激。个人所得税不会从目前的水平削减。相反，TCJA 延期只会防止税率回升到 2017 年前的水平。我们对 TCJA 延期后的税收政策前景更加不确定。我们认为，一些额外的减税措施似乎是可能的，尽管很难说其幅度和具体内容。目前，我们的预测假设延长 TCJA 的立法还将包括自 2026 年 1 月 1 日起每年 1000 亿美元的净新减税。我们认为这些减税措施将主要针对家庭，我们的预测不假设 21% 的企业所得税率有任何变化。与关税前景类似，这一假设的两边都存在风险。特朗普竞选期间提出的减税方案每年约为 8000-9000 亿美元，或未来十年接近 9 万亿美元。考虑到这些竞选方案，不难想象每年 1000 亿美元的新家庭减税被低估的情况。

大选后的美国经济展望

我们预计特朗普政府将采取的政策可能会明显改变美国经济在 2025 年甚至更久以后的发展轨迹。迄今为止，美国 GDP 增长保持稳健。就业创造和更广泛的美国劳动力市场逐渐降温，再加上通货紧缩方面的进展，美联储得以开始转向不那么严格的货币政策。然而，更高的关税——这可能是第一个生效的重大经济政策变化——可能会给经济增长带来阻碍，并破坏通胀回归美联储 2% 的目标。关税可能会导致销售价格上涨，影响消费者的购买力。消费者购买力下降可能会导致企业利润下降，削弱企业投资未来和雇用/维持现有劳动力的能力。由于失业率仍然很低，劳动力市场仍然很紧张，通货紧缩方面的进展已经变得更加渐进。随着明年年中左右开始征收关税，我们现在认为通胀可能会在较长一段时间内停留在美联储 2% 的通胀目标之上。到那时，我们预测核心 PCE 价格平减指数在 2025 年和 2026 年都将达到 2.5%。此外，鉴于就业增长有所降温，我们预计明年实际家庭收入和实际消费者支出的增长速度将放缓。即使未来几个季度商业投资温和增长，我们也看到 2025 年美国整体经济将略有放缓。我们现在预测明年美国 GDP 增长率为 2.0%。尽管 2025 年的增长前景低迷，但我们相信 2026 年的经济活动将会改善。关税的最初通胀冲动应该会开始消退，而到 2026 年初，新政府财政政策对增长的支持作用将开始显现。随着 TCJA 下先前减税措施的延长，以及主要针对家庭的新减税措施，我们预计家庭收入和消费者支出的增长将恢复，从而有助于将 2026 年的整体 GDP 增长率提高到 2.3%。与此同时，即使就业增长仍然较为温和，我们预计劳动力增长将放缓，这一因素应该会使失业率保持在相对较低的水平。

随着就业市场恢复平衡并在降低通胀方面取得重大进展，进一步下调联邦基金利率似乎是合理的。我们仍然相信美联储可以从现在开始放松货币政策，短期内，我们预计美联储将在 12 月会议上将政策利率下调 25 个基点。话虽如此，我们现在预计美联储将在明年第三季度之前以每季度 25 个基点的速度下调利率。我们认为，美国经济活动保持强劲、劳动力市场疲软有限以及通胀率仍然居高不下，这些因素结合起来，可能会使美联储采取比我们大选前预测更为谨慎的货币政策放松措施。除了这些因素之外，美联储已经错过了最新的通胀螺旋，可能觉得有必要防范关税引发的通胀再次大幅上升。如果美联储采取这种利率策略，联邦基金利率将在 2025 年第三季度达到 3.50%-3.75% 的低点，这一区间很可能维持到 2026 年底。这不仅标志着相对于之前的宽松周期而言，降息路径更为平缓，而且还将使政策利率略高于我们目前对长期名义联邦基金利率（3.00%-3.50%）的估计。换句话说，政策在未来两年内可能会保持略微限制，以帮助完成让通胀率回到 2.0% 目标的斗争。

美国关税将形成不同的经济前景

2024 年，全球经济表现出令人印象深刻的韧性；然而，在美国领导和政策的新时代，这种韧性可能会在 2025 年受到考验。从主题上看，当选总统特朗普提出的关税政策是各国在全球贸易中设置壁垒的另一个例子。在过去几年中，尤其是在新冠疫情之后，类似的保护主义政策在世界各地势头强劲。尽管迄今为止，全球经济基本上能够摆脱日益高涨的保护主义，但特朗普的关税提案是内向型贸易政策的明显升级。因此，在关税不断上涨、经济政策不确定性越来越大的环境下，2025 年全球经济增长的韧性可能会减弱。如前所述，当选总统特朗普提出的关税政策可能会给美国经济带来新的下行压力。虽然对美国经济的影响可能显而易见，但经济活动的中断也会在国际上产生连锁反应。总体而言，我们认为美国关税和更具争议的产业政策的影响可能导致 2025 年全球经济增长放缓。根据我们的关税假设，我们预测 2025 年全球经济仅增长 2.5%，低于 2024 年的 2.9%。如果我们的预测成真，全球经济将放缓至远低于长期平均全球增长率的速度。目前，我们认为全球 GDP 预测的风险是平衡的。但如果当选总统特朗普对全球征收 10% 的关税（或更高）、对中国征收 60% 的关税（或更高）和/或对加拿​​大和墨西哥征收 25% 的关税（或更高），全球增长放缓可能会更加严重。

虽然关税上调会对全球经济产生负面影响，但关税风险——加上潜在的报复性关税——将在决定哪些经济体将受到美国贸易政策变化的最大影响方面发挥作用。依赖美国消费需求和美国作为出口目的地的国家可能会受到最严重的干扰。如果这些经济体承受巨大压力或发生国际收支危机，金融市场情绪可能会恶化到关税经济影响被放大的程度。另一方面，经济相对封闭、不依赖美国贸易的国家可能会受到更大的影响。事实上，风险敞口有限的国家可能会通过更加融入全球供应链而从关税中受益。随着关税提高在中国开展业务的成本，美国进口商可能会加大寻找替代制造中心的力度。对低成本生产中心的新投资和出口能力的提高可能会促进某些国家的增长和整体经济前景。总体而言，新关税对全球经济来说应该是净负面的，但对美国贸易政策的影响差异也可能导致全球各经济体的经济前景出现分化。

一些世界发达经济体可能不会受到更加内向的美国贸易政策的过度影响。一般而言，G10 经济体要么足够多元化，能够抵御关税的影响，要么与美国的贸易联系并不紧密。欧元区和日本等经济体明年可能会走软，但关税不太可能成为这些经济减速的驱动因素。由于欧元区对美国拥有巨大的贸易顺差，一些欧洲企业可能会担心自己可能成为美国关税政策的目标。商业信心走弱可能会加剧欧元区本已疲软的当地经济状况。法国和德国新的政治紧张局势也可能是欧元区信心走软的一个原因，进而导致 2025 年经济增长放缓。相比之下，鉴于与美国的广泛贸易联系，加拿大经济对关税更为敏感。话虽如此，在过去几十年里，加拿大的经济已经从制造业转向服务业。因此，加拿大经济足够多元化，可以在 2025 年保持可观的增长速度。在英国，只有与美国的适度贸易联系和扩张性财政政策才能保持英国的增长叙事完整。尽管新兴市场国家受到关税的影响，但部分经济体受到的冲击较小。巴西和印度相对封闭，因为对美国的出口只占巴西经济的一小部分，占印度产出的一小部分。相反，它们是由国内需求和投资推动的，这使得这两个经济体在一定程度上免受日益高涨的保护主义情绪的影响。事实上，印度可能是受益于关税的经济体之一。在 新冠疫情之后，全球一直在努力将供应链从中国转移出去，有证据表明印度从中受益。

至于可能受到美国贸易政策负面影响的国家，中国和墨西哥的脆弱性加剧了。特朗普总统在其第一届政府期间特别注重重新平衡和重新谈判与两国的贸易关系。竞选言论表明特朗普的注意力并没有从最初的议程上转移太多。就中国而言，对所有出口到美国的商品征收相当大的关税应该比特朗普第一任期内征收的关税更具影响力。话虽如此，我们认为新关税不会过度扰乱中国经济。在这方面，中国政府有多种政策应对措施可以减轻新关税的影响。这些政策反应包括中国人民银行适应人民币贬值以保持贸易竞争力和制造商改变出口路线以规避关税。全球关税可能会中断中国规避关税的能力；然而，在美国强行征收关税的情况下，规避关税同样可以更容易地得到更积极的实施。外汇贬值和规避是中美贸易战初期使用的工具，我们预计在贸易战 2.0 中也会重复这些行动。虽然这些政策应对措施可以为中国经济活动提供支持，但它们不太可能完全抵消关税对增长的负面影响。我们已略微下调了对中国 GDP 的预测，以反映中美贸易紧张局势的升级，目前预测中国经济在 2025 年仅增长 4%。关税加剧了这种观点；然而，国内消费低迷以及我们认为最近的政策支持将无法改变中国的增长轨迹，这些因素支撑了我们更为悲观的前景。

关税对墨西哥的影响可能更大，因为墨西哥经济严重依赖美国的需求。墨西哥近 80% 的出口产品销往美国，这些出口占墨西哥总经济产出的约 25%，破坏贸易的政策可能会对墨西哥经济造成严重破坏。特朗普总统宣布对墨西哥出口到美国的所有产品征收 25% 的关税，这可能被证明是一种加强边境管制的谈判策略；然而，我们对全球关税的假设意味着，尽管税率较低，但最终还是会对墨西哥征税。此外，墨西哥自身向新领导层和新政策时代的过渡也遇到了障碍。宪法修正案导致墨西哥的治理框架明显受到侵蚀，并使墨西哥作为近岸外包地点的地位变得复杂。不断上升的政治风险和治理不确定性可能会导致未来对墨西哥的外国直接投资减少。我们认为，关税、美国经济增长放缓和资本流入减少的综合影响将导致墨西哥经济在 2025 年陷入衰退。风险也严重偏向下行，如果特朗普总统重新审视 USMCA 贸易协定的条款，我们预测的衰退可能会更加严重。在竞选期间，特朗普一直表示他希望墨西哥采取更协调一致的努力来阻止非法移民涌入美国。如果新政府以边境管制为手段，以不利的方式重新谈判 USMCA，那么另一次贸易中断将对墨西哥经济造成比我们目前预期更大的影响。此外，Sheinbaum 总统还试探性地暗示她将对美国征收报复性关税，这可能会加剧墨西哥的经济困境。美墨贸易战对墨西哥来说很可能是无法取胜的，而且对墨西哥经济非常不利。墨西哥缺乏支持经济活动和抵消关税的政策空间，这进一步加剧了墨西哥的处境。尽管墨西哥央行可以积极放松货币政策，但大幅降低利率可能会导致比索进一步贬值和通胀压力再度上升。墨西哥的财政赤字也创历史新高，债务负担也很高。当局可以部署财政刺激措施，但可能会失去该国的投资级信用评级。关键是，墨西哥没有与中国类似的抵消政策机制。

关税政策也可能导致央行政策出现分歧

增长前景可能不是 2025 年出现的唯一分歧动态。随着更具争议的贸易政策的影响开始显现，世界各地的央行可能会以不同的速度调整货币政策，在某些情况下，还会朝不同的方向调整。关税影响可能会影响经济增长，同样，对美国贸易政策的敏感性也会对央行货币政策决策产生重大影响。正如前文所述，美联储可能会继续放松货币政策，但由于关税的通胀效应，其步伐会更加谨慎。尽管美联储可能会放慢降息步伐，但部分主要外国央行（至少是 G10 中的央行）可能会加快宽松步伐。由于关税可能会对欧元区经济产生一些潜在影响，这一额外的经济不确定性加上特殊因素可能意味着欧洲央行 (ECB) 政策制定者现在准备更快地降低利率。​​我们认为，欧洲央行政策制定者可能会放松货币政策，到 2025 年底存款利率将降至 1.75%。新西兰的当地条件（不一定是关税风险）现在也可能导致新西兰储备银行采取更积极的宽松步伐。英国央行决策者可能会采取谨慎的宽松政策，但尽管如此，他们仍有望在各自的宽松周期内至少与美联储一样积极地降息。加拿大央行已经加快了宽松步伐，并可能继续以比美联储更快的速度降息，因为加拿大经济增长因对美出口疲软而放缓，加拿大通胀率也下降。

宽松趋势的一个适度异常是澳大利亚储备银行 (RBA)。澳大利亚的增长动态稳定，而劳动力市场仍然紧张。由于价格压力仍指向潜在通胀上升，澳大利亚储备银行决策者继续提供指导，表明降息并非迫在眉睫。尽管国内经济增长可能因中国经济活动放缓而出现传染效应而放缓，但我们认为高于目标的通胀将主导澳大利亚储备银行的政策方针。从这个意义上说，我们现在认为澳大利亚储备银行将比之前预期的更晚启动宽松周期。就这一点而言，我们现在认为澳大利亚储备银行决策者将在 2025 年 5 月首次降息，而不是我们之前预测的 2 月。更直接的异常是 G10 宽松货币政策的日本央行 (BoJ)。我们认为，日本央行决策者仍有望进一步收紧货币政策。日本央行收紧货币政策可能是通胀压力加大的结果，我们认为，由于工资压力上升，潜在通胀更具可持续性。我们认为，日本央行决策者可能会在 1 月份再次加息 25 个基点，并在 4 月份进一步收紧 25 个基点。再加息 50 个基点，日本央行的政策利率将在我们预测期结束时降至 0.75%。全球经济增长放缓加上政策利率上升应该是日本 2025 年经济增长乏力的主要驱动因素。截至目前，我们预测日本经济增长率将略高于 1%，这代表了发达经济体中经济扩张速度较为缓慢的地区之一。

新兴市场的货币政策分歧可能更加明显。总体而言，大多数新兴市场机构可能会在明年放松货币政策。也有例外，但在大多数情况下，随着通胀走软和增长前景黯淡，发展中国家应该会采取宽松政策。从这个意义上讲，拉丁美洲、亚洲和欧洲、中东和非洲地区大部分地区的政策制定者可能会降低利率。​​然而，我们要对这一信息提出两点警告：1）新兴市场政策制定者可能会非常谨慎地操作；2）发展中市场央行可能会比我们预期的更早结束宽松周期。宽松周期的深度和持续时间在很大程度上取决于通胀以及全球金融市场对关税的反应。如果关税流向消费者，通胀率进一步上升至央行目标之上，金融机构可能会迅速结束宽松周期。如果全球金融市场变得动荡，新兴市场货币面临巨大压力，各国央行可能会变得不那么鸽派，甚至完全鹰派，以维持各自货币的价值，防止输入性通胀，确保金融稳定。目前，我们的关税和更广泛的经济假设与新兴市场机构继续谨慎放松货币政策相一致，尽管情况可能会迅速变化，新兴市场央行收紧货币政策而美联储放松货币政策的情景并不难想象。我们已经观察到相当一部分政策制定者强调关税带来的风险，并调整他们的措辞以应对未来美国贸易政策的不确定性。

发展中国家也有一些央行，其货币政策路径可能在很大程度上独立于关税和更广泛的全球经济趋势。第一个是巴西中央银行 (BCB)。在过去几次会议上，由于通胀预期上升，BCB 政策制定者提高了利率。卢拉政府实施的宽松财政政策是通胀走强的主要驱动力，尽管最近的天气模式和干旱条件也对价格上涨起到了一定作用。展望未来，我们认为巴西央行将继续加息。事实上，我们已经对 BCB Selic 利率预测进行了相当大的上调。卢拉总统在平衡巴西财政预算方面所做的努力并不尽如人意，宽松的财政政策立场可能会持续很长一段时间。对此，我们现在认为，BCB 决策者将在 12 月的会议上将 Selic 利率提高 100 个基点，在 1 月的会议上再提高 100 个基点，然后在 2025 年中期恢复较慢的紧缩速度。根据我们的新预测，我们现在认为 BCB 终端 Selic 利率到明年年中可以达到 14.50%。在土耳其，经过一段时间的持续加息和长期维持利率不变后，CBRT 决策者可能会启动宽松周期。与许多同行发展中机构相比，土耳其央行的宽松周期应该更为激进。每次会议降息 100-200 个基点并不令人意外，虽然我们总体上对土耳其改革持乐观态度，但大幅降息可能会给里拉带来一定程度的新贬值压力。目前，由于央行重新获得独立性，我们预计里拉不会像 2018 年、2021 年或 2023 年那样出现大规模抛售，尽管更温和的央行与不那么温和的美联储之间的对立可能是一个复杂且颇具挑战性的组合。

对于新兴市场，我们认为谨慎降息也是在说，放松货币政策的空间有限。这意味着，在货币大幅贬值和资本外流成为现实之前，央行只能降息这么多。因此，尽管央行只能适度下调政策利率以抵消关税，但如果关税或外部冲击对经济增长放缓产生更重大的影响，经济支持的负担最终可能会落在财政政策上。然而，新兴市场的公共财政状况并不理想。债务负担加重，财政收支赤字加剧，至少​​相对于疫情前的水平而言是如此，以占 GDP 的百分比来衡量。扩大赤字和增加债务以促进经济增长的空间也有限，如果政府采取更宽松的财政政策，当地货币也可能面临贬值压力，并可能导致发展中国家出现更广泛的资本外逃。我们之前强调过，墨西哥是一个政策空间有限、无法抵消关税影响的国家。虽然我们认为墨西哥的政策杠杆有限，但大多数新兴国家都处于类似的困境，即货币和财政政策空间不足以应对外部或国内冲击。如果围绕关税的下行风险情景成为现实（即更高的关税税率），或者另一个下行情景成为现实，新兴市场经济体可能会经历非常低迷的增长前景。在我们定期分析的新兴经济体中，只有土耳其的债务负担较小，财政平衡有所改善，这是“国家特定”改革故事取得进展的结果。

美元将在 2025 年继续走高

我们认为，我们上面详述的美国政策预期变化应该对货币前景产生重大影响。虽然我们在选举前已经对美元采取了更为建设性的看法，但美国总统选举后，我们对美元走强的预期得到了加强。为了重申我们认为是货币前景驱动因素的重大政策变化，我们现在预计美联储将采取更为渐进的宽松步伐，而几家 G10 央行将加快宽松步伐。此外，特朗普执政期间实施的新关税可能会对与美国贸易联系更紧密的某些外国经济体的增长前景造成压力。如果关税也导致美国外部平衡状况改善，那么这也可能对美元有利。随着全球各国央行以不同的速度放松货币政策，以及关税政策的变化，明年外汇市场的波动性可能也会加剧，这也可能会在一定程度上助长美元走强，因为对美元避险特性的需求会增加。我们认为，这些动态的结合应该会导致美元指数在 2025 年大幅上涨。因此，我们认为发达外国经济体美元指数可能会测试 2002 年以来的水平。我们确实预计，美国政策方针的演变对外国经济体的影响会有所不同，这也应该会导致全球外汇表现不一。因此，在美元整体升值的背景下，我们确定了某些货币在发达市场和新兴市场中可能表现不佳或优于其他货币。

首先从发达经济体开始，我们强调欧元和加元在美元普遍走强的环境下可能表现不佳。在欧元区，由于市场情绪恶化、经济增长放缓的担忧以及潜在通胀趋势改善，欧洲央行应会在 2025 年底前稳步降息。我们此前预计，到 2025 年底，欧洲央行将比美联储采取更多的宽松政策——欧洲央行降息 150 个基点，而美联储降息 100 个基点——鉴于近期市场情绪疲软以及潜在通胀数据改善，我们怀疑欧洲央行决策者将比之前预想的更快地实施宽松政策。此外，如果当选总统特朗普决定对欧元区征收关税，对欧元区增长前景的担忧可能会加剧，这是我们的基本情况。考虑到这些因素，我们预计欧元将在我们的预测期内走软，最终突破与美元的平价，并在 2026 年第一季度达到 0.9700。我们还认为，由于各种原因，加元可能会表现不佳。首先，加拿大与美国有着重要的贸易联系，这意味着当选总统特朗普最近提出的对加拿大商品征收 25% 关税的计划如果实施，可能会对加拿大经济产生重大负面影响。此外，通货紧缩和经济增长放缓的进展也为加拿大央行提供了更多空间，可以继续以相当稳定的步伐放松货币政策。加拿大央行已经实施了 125 个基点的宽松政策，我们预计到明年年底，加拿大央行还会进一步降息。从这个意义上讲，我们预计到 2026 年第一季度，加元兑美元汇率将达到 1.5000。

另一方面，我们认为，G10 中的部分货币可能表现出相对的弹性，兑美元贬值的可能性较小：即日元和澳元。我们认为，在日本，当地的货币政策和经济发展应该会为日元提供一些支撑。工资增长仍然很高，已达到数十年来的最高水平，价格增长一段时间以来一直高于日本央行 (BoJ) 2% 的目标。在这种环境下，我们预计日本央行将在新的一年通过加息恢复货币政策正常化努力。由于日本央行正在逐步加息，而美联储可能会继续放松货币政策，我们认为这种动态可以帮助日元兑美元在 2025 年上半年保持基本稳定。话虽如此，从长远来看，我们确实看到日元兑美元逐渐下滑。澳元兑美元也可能呈现相对稳定，尤其是在明年上半年。澳大利亚经济增长缓慢但稳定，而劳动力市场仍然紧张。在此背景下，澳大利亚储备银行 (RBA) 在最近的 11 月货币政策声明中强调了他们的观点，即经济仍然处于过度需求状态。此外，由于潜在通胀持续存在，澳大利亚储备银行对放松货币政策采取了特别谨慎的态度。事实上，我们已将澳大利亚储备银行首次放松货币政策的预测从之前的 2 月推迟到 2025 年 5 月。考虑到这些因素，我们预测澳元兑美元只会随着时间的推移逐渐下跌。

谈到新兴市场，我们认为发展中货币明年可能会承受特别大的压力，并且会比 G10 货币贬值更多。在新兴市场中，我们认为几种货币可能会表现不佳，在某些情况下，兑美元会表现出过大的疲软。表现不佳可能是美联储逐步放松政策、中国前景不明朗、关税引发的经济政策不确定性以及特殊国家风险等因素共同作用的结果。我们认为，人民币是可能出现明显疲软的系统重要性货币之一。正如我们上文所述，由于活动数据仍然低迷，我们对中国的增长前景持相当悲观的看法。中国人民银行可能会在 2025 年实施更宽松的货币政策，我们认为这可能会继续对人民币造成压力。此外，虽然当局已经采取了一些财政刺激措施以及旨在支持房地产行业的措施，但我们认为这些措施的规模或消费者导向性还不够，不足以对经济增长产生有意义的推动作用。由于中国的经济活动似乎仍将低迷，市场对中国的信心可能会减弱，这也将加剧人民币贬值压力。最后，或许也是最重要的一点，特朗普政府的关税可能会促使中国人民银行决策者允许人民币贬值，以保持贸易竞争力。鉴于这种外部政策背景以及中国特有的发展，我们认为到 2026 年第一季度，人民币兑美元汇率可能会贬至 7.75 元。

我们还预测巴西雷亚尔在中期内将大幅贬值。由于市场参与者对令人失望的财政整顿计划作出反应，巴西雷亚尔兑美元汇率最近跌至历史最低水平，美元/巴西雷亚尔汇率突破 6.00 巴西雷亚尔。虽然该法案确实包括削减开支，但这些措施与低收入家庭的免税相结合，从而降低了预算削减的幅度。此外，我们认为，由于卢拉总统在地方选举中表现不佳，可能会利用支出来支持其 2026 年的连任竞选，因此倾向于采取更宽松的财政政策。加强支出力度应会在未来几年将巴西的债务负担推高至 GDP 的 100% 以上。尽管经济增长稳健，巴西央行将在 2025 年大幅加息，但我们认为财政动态最终将主导雷亚尔的走势。随着时间的推移，随着财政指标恶化和政治风险加剧，我们认为巴西雷亚尔兑美元汇率将持续创下新低。我们认为，财政恶化和政治风险上升可能导致美元/巴西雷亚尔汇率在 2026 年第一季度达到 7.00 巴西雷亚尔。财政恶化和政治风险也应给哥伦比亚比索带来压力。宽松的财政政策和有限的支出限制迄今为止导致哥伦比亚金融市场波动，我们预计这种动态明年将继续下去。此外，我们认为哥伦比亚央行将在 2025 年上半年继续放松政策，进一步削弱比索的套利吸引力。总体而言，我们认为美元/哥伦比亚比索汇率可能会测试 5000 哥伦比亚比索。

在墨西哥比索出现一段乐观时期后，我们对该货币的长期前景持更为悲观的态度。近几个月来，比索大幅贬值，最初是受当地政治发展的影响；然而，当选总统特朗普的政策不确定性加上特殊因素可能会导致比索从当前水平进一步走弱。首先，鉴于墨西哥对美国的贸易敞口很大，而且我们认为特朗普会对墨西哥征收关税，我们认为关税将是比索贬值的主要原因，也是墨西哥在 2025 年进入衰退的驱动力。央行货币政策也应该是墨西哥比索疲软的原因。如前所述，墨西哥没有足够的政策空间进行大幅降息，以抵消关税对经济的影响。话虽如此，我们认为政策制定者将在 2025 年的大部分时间里继续降低利率，风险倾向于比我们预测的更为激进的宽松政策。随着墨西哥比索的套利吸引力降低，比索可能会受到影响，尤其是在美联储货币政策不那么鸽派的环境下。就当地政治风险而言，Sheinbaum 总统可能会推行 AMLO 议程，其中可能包括额外的宪法修正案，但也可能包括更宽松的财政政策。在财政政策方面，我们认为 2025 年的预算并没有表现出对支出限制的意愿。事实上，我们认为墨西哥将远远达不到财政赤字目标，这应该会导致对比索的情绪恶化。此外，考虑到墨西哥经济和机构正在面临的所有风险和根本性的疲软，信用评级机构可能会在 2025 年继续多次下调评级。墨西哥仍保持投资级地位，但如果信用评估员下调评级，市场可能会进一步将墨西哥金融资产定价为非投资级。失去投资级地位，或认为墨西哥将成为非投资级信用国，可能会导致或迫使持有投资级债务的市场参与者抛售以比索计价的债券。我们认为，到我们预测期结束时，墨西哥比索可能会贬值至 23.00 墨西哥比索。我们还注意到，由于特朗普也可能寻求重新谈判 USMCA 贸易协定，因此我们预测的风险是比索进一步走弱。此外，比索价格中没有考虑到 Sheinbaum 可能通过公投被免职，这将给政治风险环境注入更多不确定性，进而给墨西哥货币注入更多不确定性。