新视野：新领导和新政策时代的经济前景 - 富国银行

摘要

• 过去几年主导经济格局的新冠疫情余波正在逐渐消散。这些疫情引发的经济影响将在很大程度上被美国即将出台的经济政策变化所取代。
• 在贸易政策变化方面，美国总统可以在很大程度上采取单方面行动。在竞选总统期间，唐纳德·特朗普承诺对美国贸易伙伴征收 10% 的全面关税，对中国征收 60% 的关税。尽管实际加征关税的幅度和时间尚不确定，但我们预计特朗普政府确实会对美国贸易伙伴征收一些关税。通过提高消费者价格，关税给经济带来了适度的滞胀冲击。
• 我们上调了明年的通胀预测，同时下调了实际 GDP 增长预测。我们仍预计美联储将进一步放松货币政策，但我们认为到 2025 年底，联邦基金利率的目标区间将比我们之前的预测高出 50 个基点。
• 从新年开始，共和党将控制国会两院。我们预计国会将全面延长 2017 年《减税与就业法案》中规定的减税措施，该法案将于 2025 年底到期。但延长减税措施不会给经济带来财政刺激，因为延长只会阻止税率恢复到 2017 年前的较高水平。尽管如此，我们预计国会明年将立法通过一些额外的减税措施，这将有助于促进 2026 年的实际 GDP 增长。
• 关税不仅会对美国明年的实际 GDP 增长造成压力，而且对美国出口额巨大的经济体也可能受到负面影响。根据我们的关税假设，我们预测 2025 年全球经济将仅增长 2.5%，低于 2024 年的 3%。
• 我们预计明年许多主要外国央行（包括欧洲央行、英国央行和加拿大央行）将采取大量货币宽松政策。随着利差有利于美元，我们预计美元的贸易加权价值将在未来几个季度升至 20 多年来的最高水平。

简介与摘要

2025 年将是 COVID-19 疫情颠覆全球经济五周年。从最初经济活动的暴跌到随后的急剧反弹和通胀的过山车式波动，疫情及其余震主导了过去五年的经济发展。疫情的余波至今仍清晰可见，但随着时间的推移，其影响逐渐消退。展望明年，我们将看到一些新的重要发展，但对美国和全球经济前景而言，或许没有什么比美国经济政策框架的变化更为关键，这些变化将在美国最近大选后实施。

贸易政策是明年开始最重要的潜在变化之一。与需要国会批准的财政政策和独立美联储管辖的货币政策不同，美国总统拥有很大的自由度来单方面改变贸易政策。当选总统特朗普在竞选时承诺对美国的贸易伙伴征收 10% 的全面关税，其中 60% 的关税将针对中国商品。正如我们在 7 月发布的一份报告中所讨论的那样，如此规模的关税上调，加上贸易伙伴可能采取的报复措施，将使 2025 年的核心 CPI 通胀率相对于基准水平上升一个百分点以上，同时在其他条件相同的情况下，使基准实际 GDP 增长率下降约两个百分点。关税上调主要由消费者通过提高价格来支付，这会侵蚀实际收入的增长，从而拖累实际消费支出的增长。

当然，唐纳德·特朗普明年就任总统后可能不会完全实施这些拟议的关税上调。尽管如此，我们认为可能会上调一些关税，尽管其规模和时间尚不确定。因此，我们上调了通胀预测，并下调了 2025 年的实际 GDP 增长预测，尽管下调幅度并未达到我们基于模型的估计所暗示的全部水平。具体而言，我们预计美国实际 GDP 在今年第四季度至 2025 年第四季度之间仅增长 1.5%。此前，我们曾预计该时期的增长率为 2.2%。我们还将明年核心 CPI 通胀预测上调了 0.4 个百分点，现在预计核心通胀率将在 2025 年第四季度回升至 3.0%。

共和党对国会两院的控制可能会导致 2025 年的财政政策发生变化。共和党似乎有意延长 2017 年《减税与就业法案》（TCJA）中大部分即将到期的部分，这些部分将于明年年底失效。话虽如此，简单地延长这些减税政策不会给经济带来财政刺激，因为个人税率不会从目前的水平降低。相反，延长只会阻止税率回升到 2017 年之前的水平。

值得注意的是，一些共和党人似乎热衷于通过其他方式为家庭提供额外的税收减免（例如，增加儿童税收抵免、增加标准扣除额等）。我们预计，从 2026 年开始，10 年内将有大约 1 万亿美元的新减税措施。尽管关税增加和一些支出削减带来的收入可能有助于抵消 TCJA 延期和额外减税的部分预算成本，但联邦政府很可能会在可见的时间内继续承受巨大的预算赤字。减税、放松监管的影响以及最初关税上调的影响逐渐消退，应会导致 2026 年经济增长更加强劲。我们预计，美国实际 GDP 在 2025 年第四季度至 2026 年第四季度之间将增长 2.9%。

我们上面概述的政策变化可能会对美联储产生影响。如果像我们预测的那样，关税上调明年会推高通胀，那么联邦公开市场委员会可能不会像我们之前预期的那样放松货币政策。由于关税上调将对经济增长造成压力，美联储的就业职责可能会受到挑战。因此，我们认为，委员会将倾向于至少部分地审视关税引发的通胀冲击。我们预计，FOMC 将把联邦基金利率目标区间从当前的 4.50%-4.75% 下调 100 个基点，比我们之前预期的低 50 个基点。

这些美国政策变化可能会对世界其他地区产生影响。对美国出口量较大的经济体（例如墨西哥）或处于关税上调范围的国家（即中国）可能会受到美国贸易政策变化的重大影响。虽然中国有一些政策手段来抵消对美国出口减弱带来的部分经济打击，但墨西哥在采取刺激性经济政策方面的能力可能受到更大限制。虽然一些外国的宏观经济可能相对不受美国提高关税的影响（例如巴西、印度），但我们认为关税上调对全球经济的净负面影响。因此，我们将 2025 年全球 GDP 增长预测从 2024 年的 3.0% 下调至 2.5%。

随着美国关税上调的影响开始显现，外国央行可能会以不同的速度调整货币政策，在某些情况下，还会朝不同的方向调整。我们现在预计欧洲央行将在 2025 年加快政策宽松步伐，我们还预测加拿大和英国央行的宽松速度将快于美联储。我们已经看好美元在 2025 年的前景，但明年利差进一步向美元倾斜，可能会在未来几个季度将美元的贸易加权价值推高至 20 多年来的最高水平。

总而言之，看来，正在逐步消退的新冠疫情带来的经济余震将在很大程度上被美国即将出台的经济政策变化所取代。具体而言，美国的贸易政策可能会朝着更加严格的方向转变。在竞选总统期间，唐纳德·特朗普曾多次承诺对美国征收 10% 的全面关税，其中对中国征收 60% 的关税。关税是对进口商品征收的税，其成本通常由消费者承担。特朗普威胁的关税上调幅度将导致明年通胀率大幅上升，同时大幅降低经济增长率，不仅是美国，许多外国经济体也是如此。我们上调了明年美国通胀率预测，同时下调了美国实际 GDP 增长预期。但我们尚未完全纳入基于模型的全面实施关税的估计，因为目前任何此类关税上调的幅度和时间都高度不确定。我们预计 2026 年经济活动将全面加速，部分原因是美国国会明年可能会立法通过一些额外的税收减免。

美国大选背景下的政策假设

备受期待的 2024 年美国大选已经结束。唐纳德·特朗普当选为美国第 47 任总统，成为第二位非连续任期当选总统的人。共和党在众议院保持了微弱多数，并在参议院获得了 53-47 的多数席位，自 2017-2018 年以来首次实现了对国会和白宫的统一党控制。这一新的政治现实为美国经济政策的变化打开了大门，这可能会对 2025 年及以后的美国经济以及许多外国经济产生重大影响。

但这些政策变化会是什么呢？选举后的经济政策前景存在巨大的不确定性。在深入探讨明年对美国和主要外国经济体的预期之前，我们认为，鉴于最近的选举，首先介绍一下我们对美国经济政策的假设是明智的。

特朗普政府会大幅提高关税吗？

也许没有哪个政策话题比当选总统特朗普支持提高关税更受关注。在竞选期间，特朗普提议对所有进口到美国的商品征收 10% 的关税，对从中国进口的商品征收 60% 的关税。有时，他建议的关税税率甚至更高。对每年进口到美国的 3 万亿美元商品征收 10% 的关税，再加上对 4000 亿美元左右的中国进口商品征收 60% 的关税，将代表美国贸易政策几十年来最大的变化之一。

关税是总统拥有大量单方面控制权的政策领域。总统有权在未经国会批准的情况下对关税进行全面修改，这与许多其他政策领域（例如所得税税率的修改）不同。我们的经济预测假设，大约一半的 10%/60% 提案将在明年第三季度左右生效。当然，毋庸置疑，这种假设可能过于激进或过于温和。也许特朗普总统将以更有针对性的方式对特定商品征收低得多的关税，同时豁免美国的一些贸易伙伴。或者，也许特朗普总统将兑现他的竞选承诺，并采取一项至少包括 10% 的普遍关税和 60% 的中国关税的计划。目前，我们认为我们的假设在所有潜在的关税相关结果中达到了平衡的中间立场。

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