2024 年美国大选：经济影响 - 富国银行

摘要

选举日已经过去。虽然每场竞选的结果尚未确定，但国会和白宫控制权的前景已经变得更加明朗。唐纳德·特朗普当选美国总统。共和党在参议院至少获得了几个席位的多数席位。众议院的控制权尚未正式确定，但共和党似乎更有可能保住其在国会下议院的多数席位。

我们将于 11 月 21 日在 2025 年年度经济中发表对选举后预测的深入讨论。目前，随着尘埃落定，我们将介绍我们对选举结果及其对美国经济的影响的初步想法。

• 税收和支出政策：2017 年减税和就业法案 (TCJA) 即将到期的条款的延期已经纳入我们现有的经济预测中。因此，如果明年某个时候全面延长该法案，将不会对经济增长、通胀、联邦预算赤字等的预测产生影响。
• 我们认为，一些额外的减税措施似乎是可能的，尽管时间、规模和细节都存在很大的不确定性。在其他条件相同的情况下，与原 TCJA 规模类似的新减税措施可能会导致我们将 2026 年和 2027 年实际 GDP 增长和通胀的预测上调十分之二个百分点。
• 贸易政策：当选总统特朗普提议对美国的贸易伙伴征收 10% 的全面关税，对中国征收 60% 的关税。如果在 1 月 20 日就职日后不久实施，这些关税将在 2025 年给美国经济带来适度的滞胀冲击。我们的模型模拟显示，明年的核心 CPI 通胀率将从基线值 2.7% 飙升至 4.0%。在这种情况下，美国实际 GDP 在 2025 年将缓慢增长 0.6%。
• 当然，当选总统特朗普可能决定不征收如此高的关税，而且他上任后可能不会这么快就这么做。此外，我们认为这些估计更接近可能结果范围的上限，而不是中点。话虽如此，考虑到风险平衡，我们倾向于上调 2025 年的核心 CPI 通胀预测，目前为 2.7%。
• 关税将定向抵消减税对经济增长的推动作用，但会进一步增加减税带来的通胀冲动。因此，尽管我们可能会因为关税上调而下调未来几年的经济增长预测，但减税可能会起到缓解作用。最后，关税会增加联邦收入，这表明它们可能有助于限制因延长和扩大 TCJA 而导致的赤字扩大。
• 美联储：我们目前的预测是，到明年年底，FOMC 将把联邦基金利率的目标区间从目前的 4.75%-5.00% 下调至 3.00%-3.25%。然而，如果新的减税和关税导致未来几年通胀飙升，FOMC 可能不想将政策放松那么多。因此，我们认为我们对联邦基金利率预测的风险偏向上行（即明年的宽松程度低于我们目前的预测）。
• FOMC 对减税导致的通胀上升的反应可能比对关税导致的通胀上升的反应更为强硬。收紧货币政策是减缓需求增长的有效方法，但对于对抗关税等供给冲击带来的通胀压力却无能为力。

关税和税收将主导选举后的政策前景

2024 年选举日终于到来了。虽然每场竞选的结果尚未确定，但国会和白宫的控制前景已经变得更加清晰。唐纳德·特朗普当选美国总统，成为第二位连任两届总统的人（格罗弗·克利夫兰是第一位完成这一壮举的人。克利夫兰于 1884 年和 1892 年当选）。在参议院，民主党在包括与民主党一起参加党团会议的三名独立人士的情况下，以 51-49 的席位多数进入选举。共和党在西弗吉尼亚州、俄亥俄州和蒙大拿州获得了参议院席位，还有几个有争议的席位仍未确定。共和党似乎注定要在国会上议院获得至少几个席位的多数席位，尽管这尚未最终确定。在众议院，共和党在选举之夜以 220 比 212 的票数占据多数席位（目前有 3 个席位空缺）。虽然有些竞选结果仍难分胜负，但共和党似乎更有可能保住其在国会下议院的多数席位。如果结果属实，共和党将自 2017-2018 年以来首次控制国会两院和白宫。由于选举结果尚未尘埃落定，我们今天不会急于做出任何重大预测变更。我们将在大约两周后（11 月 21 日）发布 2025 年年度经济展望 (AEO)，AEO 将深入讨论我们对美国经济的选举后预测。我们还将在同一天举办网络研讨会，讨论我们的年度展望。但现在，我们将介绍我们对最近选举结果及其对美国经济影响的初步想法。税收和支出政策

作为候选人，唐纳德·特朗普表示支持各种新的税收和支出政策。其中一些提案有具体细节，而另一些则更为高层次且性质模糊。负责任联邦预算委员会 (CRFB) 是华盛顿特区的一个无党派智库，负责财政政策问题，它发表了一项详尽的分析，试图量化唐纳德·特朗普竞选提案的成本和节省。下表总结了这一分析，其中“高”和“低”估计代表了可能结果的范围，具体取决于在确定每个提案的具体内容时究竟假设了什么。在 CRFB 的核心估计中，如果唐纳德·特朗普的所有提案都成为法律，那么从 2026 财年开始的 10 年内累计预算赤字将增加 7.75 万亿美元。如果实现，这将相当于每年美国 GDP 的约 2.6%。请注意，这一 7.75 万亿美元的估计数字是除国会预算办公室 (CBO) 已经预测的联邦政府在现行法律下未来十年将产生的约 22.1 万亿美元的累计预算赤字之外的。

当然，上表显示了非常广泛的估计范围，其中包含大量不确定性。此外，候选人提出某项建议并不意味着它一定会成为法律。通常情况下，候选人的大多数竞选提案都没有通过。在选举后立即确定什么将成为法律可能是愚蠢的行为，但我们能做的是分享我们最有信心和最没有信心的政策领域。

共和党人似乎有意延长 2017 年《减税与就业法案》（TCJA）中将于 2025 年底到期的部分。我们在最近的一份报告中讨论了 TCJA 的前景及其潜在的经济影响，我们建议读者查看该报告，以深入了解美国税收政策的前景。我们有信心共和党将延长大部分或全部 TCJA，我们的经济预测中已经包括了延长。因此，如果明年某个时候全面延长，也不会对经济增长、通货膨胀、联邦预算赤字等的预测产生影响。还要注意，TCJA 的简单延长不会给经济带来财政刺激。个人所得税率不会从目前的水平降低。相反，TCJA 的延长将防止税率回升到 2017 年之前的水平。我们有理由相信共和党将延长 2017 年减税和就业法案的大部分或全部，而且我们的经济预测中已经包括了延长。其他新的减税措施呢？我们对 TCJA 延长后的税收政策前景更加不确定。我们认为，一些额外的减税措施似乎是可能的，尽管很难说减税幅度有多大以及具体减税哪些。作为起点，最初的 TCJA 在 10 年内净花费了 1.5 万亿美元。如此规模的新减税加上延长 TCJA 可能会导致我们将 2026 年和 2027 年实际 GDP 增长和通胀预测上调几个百分点（其他条件相同）。

也许额外的减税幅度可能比这还要大，但我们注意到，目前的财政现实与唐纳德·特朗普上次上任的 2016 年不同。仅仅延长 TCJA 并保持支出的当前轨迹，就会使未来几年的收入和支出之间的差距达到历史最高水平。与 2010 年代相比，利率有所上升，美国的结构性预算赤字在 G7 国家中已经是最大的。此外，请记住，税收政策是国会将大量参与决策过程的一个领域。总统不能单方面改变联邦所得税税率。这与关税形成了鲜明对比，关税是我们接下来要讨论的话题。

贸易政策

在竞选期间，当选总统特朗普誓言对美国的贸易伙伴征收 10% 的全面关税，对中国征收 60% 的关税。正如我们在 7 月发表的一份报告中所写的那样，如果在 1 月 20 日就职日后不久实施这些关税上调，将给美国经济带来适度的滞胀冲击。我们的模型模拟显示，明年的核心 CPI 通胀率将从基线值 2.7% 飙升至 4.0%。1 失业率将从基线 4.3% 上升至 4.6%。如果贸易伙伴对美国出口征收同等关税（对中国征收 60%，对其他国家征收 10%），失业率将进一步上升至 4.8%。在这种情况下，2025 年美国实际 GDP 将增长 0.6%。

当然，当选总统特朗普上任后可能会决定不这么快征收关税。考虑到征税的潜在弊端，他可能会重新考虑，或者政府可能会将关税威胁作为与外国政府的谈判策略。总统也可能决定豁免某些产品和/或国家。然而，鉴于特朗普在竞选期间频繁提到关税，以及他之前在 2018-2019 年使用征税措施，影响了超过 4000 亿美元的美国进口产品，我们建议读者认真对待当选总统的关税威胁，即使不是字面意义上的。此外，在过去几十年里，国会已将重大权力授予总统，让他在贸易政策方面单方面采取行动。因此，总统不需要国会批准就可以对美国的贸易伙伴征收重大关税。

鉴于关税前景的不确定性，我们的预测不会完全采用上述模型模拟所暗示的结果。这些估计值可能更接近上限，而不是可能结果范围的中点。话虽如此，考虑到风险平衡，我们倾向于提高 2025 年核心 CPI 通胀预测，目前为 2.7%。请注意，关税将定向抵消减税对经济增长的推动作用，但将进一步增加家庭减税带来的通胀冲动。因此，尽管我们可能会因关税上调而降低未来几年的经济增长预测，但减税可以作为一个缓解因素。最后，请记住，关税会增加联邦收入，这表明它们可能有助于限制因延长和扩大 TCJA 而导致的赤字扩大。根据最终采用的政策，这些变化可能会使联邦政府每年增加几千亿美元的关税收入。

美联储和货币政策

我们目前的预测是，到明年年底，联邦公开市场委员会 (FOMC) 将把联邦基金利率的目标区间从目前的 4.75%-5.00% 下调至 3.00%-3.25%。但是，如果新的减税和关税导致未来几年通胀率飙升，FOMC 可能不想将政策放松那么多。因此，我们对联邦基金利率预测的风险偏向上行（即明年的宽松程度低于我们目前的预测）。

我们认为，重要的是要记住，并非所有通胀来源都是平等的。FOMC 的反应函数可能对减税导致的通胀率上升比对关税导致的通胀率上升更为强硬。通过减税实施的财政刺激措施可能会在短期内加速经济增长并降低失业率，而关税则会降低经济增长并增加失业率。收紧货币政策是减缓需求增长的有效方法，但它无法对抗关税对通胀的供给侧压力。换句话说，关税和减税都会增加美国的通胀，但收紧货币政策对后者的补救措施比前者要有效得多。

在即将到来的四年任期内，当选总统特朗普将有能力在 2026 年 5 月重新任命或更换杰罗姆·鲍威尔担任美联储主席。此外，特朗普可以重新任命或更换菲利普·杰斐逊担任美联储副主席（2027 年 9 月）和迈克尔·巴尔担任监管副主席（2026 年 7 月）。作为候选人，特朗普曾表示，总统应该对美联储的货币政策决策有发言权。让总统对联邦公开市场委员会进行投票将需要修改《联邦储备法》。我们怀疑国会是否会对《联邦储备法》做出如此重大的修改。更有可能的是，特朗普可以提名同情总统货币政策观点的个人担任美联储委员会的领导职务。这些被提名人需要得到参议院的批准。根据这些人的资格，目前参议院是否会批准他们的提名仍是一个悬而未决的问题。

移民政策

当选总统特朗普誓言要确保国家边境安全并驱逐非法移民，皮尤研究中心估计，2022 年非法移民总数将达到 1100 万人。2022-2023 年，美国劳动力年均增长率为 1.6%，是 20 多年来最强劲的增长率。正如我们在今年早些时候发布的一份报告中指出的那样，这一超强增长率的一半以上归功于“外国出生”的工人，其中许多人无疑是非法移民。正如我们在该报告中指出的那样，劳动力增长是决定一个国家长期潜在经济增长率的主要因素之一。因此，在其他条件相同的情况下，限制移民和/或大规模驱逐的政策将导致劳动力增长放缓，进而导致潜在经济增长放缓。采取这样的政策很可能有充分的理由。但是，限制移民和驱逐无证移民的政策的副作用可能是劳动力成本上升的压力，并对国家的潜在经济增长率产生不利影响。

非法移民很难衡量，但美国国土安全部最近的数据显示，美国边境的遭遇，作为无证移民的代表，在过去几年中显着增加。然而，月度数据显示，近几个月边境遭遇的人数急剧下降。我们的预测假设 2025 年和 2026 年劳动力增长率为 0.5%-1.0%，远低于 2022 年和 2023 年的 1.6%。这一预测假设移民进入美国的数量相对于过去几年的激增继续正常化。

因此，即使当选总统特朗普利用行政权力进一步收紧移民限制，也可能对我们对美国劳动力和经济的预测产生微不足道的影响，而不是重大影响。如果国会立法改变美国移民制度，可能会发生更为广泛的政策变化，但与其他更直接与预算相关的政策领域（如税收）相比，使用预算协调来改变移民法要困难得多。如果没有预算协调，任何此类法案都将受到参议院 60 票阻挠议事门槛的制约。

结论：一些不确定性消除，但仍有大量不确定性

自 2017-2018 年以来，共和党首次重新控制国会和白宫，为可能影响我们经济前景的政策变化打开了大门。毋庸置疑，在当选总统特朗普和本届国会的领导下，未来两年将实施哪些政策存在巨大的不确定性。延长 TCJA 似乎很有可能，而且似乎有可能进一步减税，尽管规模、时间和细节尚未确定。至少从方向上看，这些政策变化将与未来几年更多的财政刺激和更快的经济增长和通胀相一致。如果同时实施更高的关税，这将进一步提高我们短期内的通胀预测，但会抑制我们的经济增长前景。总的来说，我们认为，我们对 2025 年底联邦基金目标区间的预测风险偏上行，目前为 3.00%-3.25%。

我们将在大约两周后（11 月 21 日）发布 2025 年年度经济展望 (AEO)，AEO 将深入讨论我们对美国经济大选后的预测。我们还将在同一天举办网络研讨会，讨论我们的年度展望。我们鼓励读者在未来几天微调预测后继续关注。