日本央行在政治不确定性中维持政策稳定 - 富国银行

摘要

• 日本央行 (BoJ) 在今天的声明中维持货币政策稳定，重申将鼓励无担保隔夜拆借利率保持在 0.25% 左右。
• 日本央行维持其对持续经济复苏和价格压力的预测，中期价格压力将保持在 2% 左右，并指出，如果这一前景成为现实，央行可以继续提高政策利率。行长上田和夫在会后新闻发布会上回应了这种观点，并暗示日本当前的政治不确定性可能不会在决定央行政策利率的未来走向方面发挥过大作用。
• 就日本最近的政治发展而言，执政的自民党联盟在该国众议院遭遇了十多年来的首次重大损失，立法机构的未来构成悬而未决。我们预计未来几周将进一步明确新政府的配置，以及可能的领导层。
• 鉴于经济增长逐步改善、中期通胀预计将保持在目标水平附近、但存在一定程度的政治不确定性的环境，我们认为日本央行将继续加息，尽管速度有些缓慢。在这种背景下，我们仍然对央行在 2025 年 1 月和 2025 年 4 月的会议上分别将政策利率上调 25 个基点的预测感到满意，这将使政策利率达到 0.75% 左右。

日本央行维持政策稳定

日本央行 (BoJ) 政策制定者在本周的会议上一致投票决定将政策利率维持在 0.25% 左右，这一决定符合普遍预期。在随附的评论中，央行对经济增长和价格发展保持了总体建设性的态度，表达了对经济持续复苏的预期，这要归功于收入和支出之间的良性循环，预计这种良性循环将进一步加强。政策制定者还认为，中期内通胀将稳定在日本央行 2% 的通胀目标附近，部分原因是价格工资周期加剧。

央行还提供了最新的经济预测。其对 2024、2025 和 2026 财年的 GDP 增长预测基本保持不变，分别为 0.6%、1.1% 和 1.0%。除新鲜食品外的 CPI 预测也基本如此，但日本央行将 2025 财年的预测略有下降归因于原油价格下跌。央行预计，这一基本通胀指标在 2024 财年将达到 2.5%，2025 财年将达到 1.9%，2026 财年将达到 1.9%，均在 2% 的通胀目标附近。在评估这一前景的风险时，政策制定者指出，2025 年经济活动面临的风险总体上是平衡的，而价格面临的风险则呈上行趋势。重要的是，政策制定者表示，如果经济活动和价格前景实现，“央行将继续提高政策利率并调整货币宽松程度”，这表明进一步加息肯定是有可能的。

日本央行行长植田和男的新闻发布会上也普遍表达了这种观点。我们认为，植田讲话的另一个重要内容是，他似乎并没有过分强调日本当前的政治不确定性可能对日本央行货币政策路径产生的潜在影响。他的言论更多地集中在当前的政治局势不会对价格产生太大影响，未来的利率决定将更多地取决于通胀前景而不是政治发展。上田确实表示，外汇发展正在对经济和价格产生影响，而且比以前更有可能影响价格。尽管如此，整体而言，政策制定者提供的前瞻性指引还是有些有限，但政策制定者似乎表示，如果经济状况如预期发展，当前的政治不确定性不会阻止他们进一步加息。

日本众议院选举支持谨慎的货币政策举措

我们认为，日本央行谨慎对待政策正常化的一个因素是周末众议院选举的结果。自民党在过去 70 年中几乎一直统治着日本，自 2012 年以来首次失去了日本 465 个议席的众议院（两院制国家立法机构中影响力较大的议院）的多数席位。这也是自民党联盟自 2009 年以来首次在众议院选举中失利。日本选民目睹了自民党成员卷入最近的筹款丑闻，并且长期以来一直在努力应对不断上涨的生活成本，这些因素可能促使许多人在上周末的投票箱中表达他们的不满。自民党仅获得 191 个席位，远低于上次选举结果，加上其较小的联盟伙伴公明党的 24 个席位，总共只有 215 个席位。这意味着执政联盟未能获得绝对多数所需的 233 个席位。在反对党方面，立宪民主党赢得的席位比以前多 50 个，达到 148 个。虽然这是一个明显的发展，但我们认为，要在反对党之间找到足够的团结来组成一个能够压倒自民党组建新政府的联盟，可能具有挑战性。

说到自民党的联盟，未来执政政府的具体组成当然存在很大的不确定性。更具体地说，人们仍然怀疑自民党是否会试图与公明党组成少数派联盟来执政，或者该联盟是否会与其他政党（如国民民主党 (DPP) 或日本维新党 (JIP)）接触，以期获得绝对立法多数。民进党和日本独立党分别获得28席和38席。尽管媒体报道称日本独立党领袖拒绝加入自民党领导的执政联盟，但民进党领导层似乎对某种形式的合作持开放态度。合作可能包括民进党正式加入自民党执政联盟，或不采取正式行动但同意在某些问题上与自民党联盟一起投票。这种合作可能对财政和货币政策领域构成一些挑战。民进党坚决支持更宽松的财政和货币政策，支持将全国销售税减半，该党领袖还表示，日本央行今年可能加息过快。首相石破茂过去一直支持更为保守的财政观点，因此两党可能不会在所有问题上都完全达成一致。尽管如此，石破的观点似乎最近有所转变，他在选举前表示，他将寻求为本财年追加预算，该预算将超过去年总计 13 万亿日元的额外预算。最终，我们认为，在任何新政府的领导下，额外的财政刺激措施仍有可能实施，但刺激方案的制定和通过可能需要更长的时间。最后，加剧政治不确定性的是，预计 11 月 11 日将举行首相选举，这次投票可能仍将决定石破能否继续掌权。

我们预计，未来几周将更清楚地了解下一届政府的组成。我们认为，鉴于自民党领导的联盟仍然赢得了多数席位，而且似乎没有统一的反对党联盟，我们相信自民党领导的联盟将继续执政。话虽如此，政治不确定性的增加是显而易见的。当我们将这一发展与夏末以来的市场波动结合起来时，我们越来越相信日本央行将采取谨慎的态度来实现货币政策正常化。正如我们在下文中写到的，尽管我们仍然认为最终进一步加息具有经济理由，但选举结果强化了我们的信念，即央行不会急于采取此类举措。

政策正常化的经济理由大体上仍然完好无损

虽然日本央行可能会对进一步加息采取谨慎态度，但我们认为进一步货币政策正常化的理由大体上仍然完好无损。近几个月的经济数据显示，通胀率可持续接近央行目标，工资增长加快，GDP增长稳定，市场情绪改善，实际家庭收入增加。物价压力有所缓解，9 月份总体通胀率同比上涨 2.5%，而不含新鲜食品的 CPI 通胀率为 2.4%。虽然 10 月份通胀率可能进一步放缓，但我们认为日本通胀率目前仍接近央行 2% 的目标。

此外，工资增长指标最近一直处于历史高位，日本央行官员长期以来一直将此作为决定继续进行货币政策正常化的原因之一。 6 月份，名义劳动现金收入同比增长 4.5%，创下近期新高，此后一直保持在 3%-3.5% 左右的高位，创下 1990 年代中期以来的最大增幅。我们认为日本央行也会遵循同一样本的工资增长指标在近几个月也趋于稳定。过去三个月的读数均同比增长超过 3%。这一历史性高工资增长至少可以部分追溯到今年早些时候的春季工资谈判过程。每年春天，日本的工会和雇主都会进行谈判，以确定公司在即将到来的财年为员工提供的工资增长幅度。日本 2024 财年始于 2024 年 4 月，在之前的工资谈判中，日本最大的工会联合会一直呼吁工资增长超过 5%。正如我们过去几个月所观察到的，可以肯定地说，在 2024 财年年初的这些谈判之后，工资增长速度达到了历史最高水平。展望未来，我们已经开始看到同一工会组织在 2025 财年寻求的工资增长迹象。上周五，该组织表示，他们将寻求其成员在下一财年的工资增长至少 5%。如果结果接近这一要求，我们认为，工资增长的持续势头将增强日本央行进一步推动政策正常化的理由。

在经济增长方面，最新的第二季度 GDP 增长数据显示，日本经济以 2.9% 的季度年化速度增长，扭转了上一季度的下滑势头。国民账户数据的另一个令人鼓舞的迹象是实际家庭收入的增长。第二季度，名义和实际家庭可支配收入指标的增幅达到 1995 年以来的最高水平，不包括与疫情相关的政府转移支付。更高的工资增长至少在一定程度上促成了家庭收入趋势的走强。在我们看来，这对未来的消费支出和整体经济增长来说都是好事。最后，广受关注的商业信心指数——短观调查为日本第三季度经济提供了乐观的理由：大型制造业指数和大型非制造业指数均高于预期。

总体而言，我们认为这些经济因素仍然为货币政策继续正常化提供了坚实的理由。因此，一旦近几个月出现的政治不确定性和市场波动消退，我们预计日本央行将恢复加息。在此背景下，我们仍然对我们的基本预测感到满意，即日本央行将在 2025 年 1 月和 4 月的会议上分别加息 25 个基点，政策利率将达到 0.75% 左右。