11 月 FOMC 政策沉默的警示灯——宽松步伐放缓 - 富国银行

摘要

• FOMC 以强劲势头开启了其新一轮宽松周期，在 9 月 18 日的上次会议中决定将联邦基金目标区间下调 50 个基点至 4.75%-5.00%。但进一步的政策宽松似乎将以较慢的速度进行。我们预计 FOMC 将在 11 月 7 日即将召开的会议上将联邦基金利率下调 25 个基点。
• 自委员会上次会议以来，美国经济活动总体上令人意外地上行，并表明经济将继续保持韧性。9 月份就业报告显示，过去三个月的招聘速度明显加快，失业率降至四个月低点，这缓解了人们对劳动力市场快速疲软的担忧。零售销售稳健，收入上调，表明消费者支出仍保持稳固基础。9 月份消费者价格通胀也略高于预期。
• FOMC 9 月份的点阵图、最近一系列强于预期的数据以及政策制定者的评论，都表明没有理由期待委员会即将召开的会议上再次降息 50 个基点。我们预计，FOMC 将继续降低其政策利率，降息幅度较小，为 25 个基点，因为实际联邦基金利率相对于过去的扩张和委员会成员的“中性”估计仍处于高位。因此，似乎仍有进一步“重新调整”政策的空间，以避免劳动力市场降温超出舒适点，而不会重新引发通胀。
• 然而，考虑到最近的数据以及一些官员此前不愿在今年进一步降息，如果真的降息，我们不会惊讶于 11 月 7 日的会议上再次出现异议，并且我们认为，我们对降息 25 个基点的预期存在风险，即 FOMC 维持利率不变，而不是选择再次降息 50 个基点。
• 近期的融资压力迹象让我们预计，FOMC 将在 11 月会议上讨论当前的量化紧缩 (QT) 速度。第三季度末，有担保隔夜融资利率 (SOFR) 高于联邦基金目标区间的上限，表明银行流动性已变得不那么充裕。虽然我们预计本次会议不会对量化紧缩政策做出任何调整，但近期的压力可能会导致对停止缩减资产负债表的时间表进行深入讨论。我们目前预计量化紧缩政策将在 2025 年第一季度末停止。

宽松将继续，但步伐将有所放缓

联邦公开市场委员会 (FOMC) 将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%-5.50% 超过一年的时间（2023 年 7 月至 2024 年 9 月）。尽管委员会认为去年 7 月之后没有必要进一步加息，但由于消费者价格通胀“高企”，委员会选择在此期间不放松政策。然而，委员会决定在 9 月 18 日将利率下调 50 个基点，因为美联储“价格稳定”和“充分就业”双重使命面临的风险“大致平衡”。

具体而言，大多数美联储官员认为，核心 PCE 通胀率是衡量潜在消费者价格通胀的最佳指标，而核心 PCE 通胀率的同比增速已从 2022 年 2 月的 5.6% 的峰值大幅回落至 7 月份的 2.6%，这是 FOMC 在 9 月 18 日开会时掌握的最后一个数据点。此外，核心价格的 3 个月年化变化率在 7 月份已回落至仅 1.9%。在其双重使命的另一面，劳动力市场显示出疲软的迹象。8 月份非农就业人数增幅低于预期，前两个月的增幅共下调了 8.6 万个就业岗位，将三个月平均招聘速度从 7 月 FOMC 会议时的 17.7 万降至 11.6 万。失业率在 2023 年 4 月为 3.4%，8 月份已上升至 4.2%。正如美联储主席杰罗姆·鲍威尔在 8 月底杰克逊霍尔讲话中所说，FOMC 并未“寻求或欢迎劳动力市场状况进一步降温”。

快进六周。新公布的数据显示，美国经济仍然具有显著的韧性。9 月份非农就业人数增加了惊人的 25.4 万，前两个月的就业增长总计上调了 7.2 万，失业率小幅下降至 4.1%。核心消费者价格指数是衡量消费者价格通胀的指标，不同于核心 PCE 通胀，但与核心 PCE 通胀高度相关，9 月份环比上涨 0.3%，涨幅略高于预期。9 月份零售支出明显强于大多数分析师的预期。过去一年收入增长的上调也表明，美国消费者的基础更加稳固，过去一年储蓄的收入份额高于之前报告的水平。我们估计，2024 年第三季度实际 GDP 环比年化增长率超过 3.0%。简而言之，美国经济目前几乎没有崩溃。

一系列数据表明经济继续以强劲的速度增长，劳动力市场没有崩溃，这引发了人们对 FOMC 是否需要在即将召开的会议上再次降息的质疑。在 9 月份的上一次会议上，近一半的 FOMC 参与者已经认为，在今年剩余时间内，将联邦基金利率仅降低 25 个基点（如果有的话）是合适的。虽然鉴于近期活动的强劲，一些 FOMC 成员可能不同意在 11 月 7 日的会议上进一步降息，但我们认为委员会的大部分成员将希望进一步放松政策。尽管如此，FOMC 成员似乎不太愿意在 9 月 18 日降息 50 个基点之后，在即将召开的政策会议上将联邦基金利率目标区间进行类似幅度的下调。因此，我们预计 11 月 7 日将降息 25 个基点。

不过，如果出现另一场反对意见，即一两位选民倾向于采取较慢的政策宽松方式，我们也不会感到惊讶。因此，我们对降息 25 个基点的预期面临的风险似乎在于委员会决定保持目标区间不变，而不是选择再次大幅降息。金融市场似乎对此意见一致。截至本文撰写时，债券市场的定价表明 11 月 7 日降息 25 个基点的可能性为 95%。

为什么要在即将召开的会议上降息？目前联邦基金利率为 4.83%，核心 PCE 通胀率同比为 2.7%，因此“实际”联邦基金利率目前约为 2.1%。相比之下，在 2010-2019 年的经济扩张期间，实际联邦基金利率从未超过 1%。换句话说，尽管 9 月 18 日降息 50 个基点，但货币政策立场仍然紧缩。我们认为，FOMC 需要进一步降息，尽管要逐步降息，以使货币政策立场恢复到更中性的状态。虽然9月份的就业报告缓解了人们对就业市场以非线性方式恶化的担忧，但美联储公开市场委员会主席鲍威尔和行长沃勒等委员表示，就业市场已经趋于平衡，而今年拥有投票权的旧金山联储主席玛丽·戴利重申，她不希望看到就业市场进一步放缓。如果委员会希望避免劳动力市场降温超过舒适点，那么似乎还有进一步降低联邦基金利率的空间，而不会重新引发通胀。虽然委员会将在停工期间收到另一份就业报告，但飓风海伦和米尔顿的影响以及波音公司的大规模罢工造成的扭曲，使我们预计委员会将比平时更少地重视该报告，而是关注就业市场在过去一年中大幅降温的大趋势。

FOMC会议讨论主题：量化紧缩何时结束？

量化紧缩 (QT) 的最终结果可能是委员会在即将召开的 FOMC 会议上讨论的一个话题。美联储实施量化紧缩政策已有两年多，允许到期的美国国债和抵押贷款支持证券 (MBS) 每月从其资产负债表中滚动至指定上限。美联储的资产负债表已从 2022 年第二季度的约 9 万亿美元缩减至目前的约 7 万亿美元。央行持有的国库券、票据和债券减少了 1.4 万亿美元，而其 MBS 存量减少了约 4500 亿美元。美联储在金融危机后实施了量化宽松 (QE)，并在疫情期间再次实施量化宽松政策，努力通过不仅仅是将联邦基金利率降至 0% 左右来放松货币政策。量化紧缩是量化宽松的反义词。也就是说，量化紧缩旨在从金融体系中消除货币政策宽松。

央行资产负债表资产端缩水的对应物是其负债的等量减少。美联储的四大主要负债是联邦储备券（即流通中的货币）、逆回购协议、美国财政部的“支票账户”以及美国商业银行在央行持有的准备金。自 2021 年底以来，商业银行系统的准备金总计下降了 1 万多亿美元。

美联储持有的准备金是银行系统的重要流动性来源。保持“充足”的准备金对金融系统的正常运转至关重要，对于确保银行拥有足够的超安全、隔夜、高流动性资产来满足其需求至关重要。但是，在什么水平上准备金应该被认为是足够“充足”而不是过度的呢？美联储跟踪各种指标来评估银行准备金的稀缺程度。一个关键指标是国债回购协议市场（也称为国债回购市场）的状况。国债回购交易构成了担保隔夜融资利率（SOFR）的基础，担保隔夜融资利率（SOFR）是美国的基准贷款利率。

由于担保隔夜融资利率（SOFR）是一种隔夜融资利率，就像联邦基金利率一样，因此它通常在 FOMC 的联邦基金利率目标区间内波动，目前为 4.75%-5.00%。事实上，近年来，担保隔夜融资利率（SOFR）通常在联邦基金目标区间的底部附近交易，这表明储备足以保持货币市场利率的日常稳定。然而，在商业银行面临一些季度末资产负债表压力的情况下，担保隔夜融资利率（SOFR）在 2024 年第三季度末短暂地交易在目标区间的顶端之上。担保隔夜融资利率（SOFR）在季度末的近期跃升表明，银行流动性不如美联储银行储备金额较高时那么充足。

尽管担保隔夜融资利率（SOFR）最近略高于联邦基金利率目标区间的上限，但随后又回落至联邦基金利率目标区间的下限。此外，季度末的超调幅度明显低于 2019 年 9 月，当时担保隔夜融资利率（SOFR）飙升了 300 个基点。今天的银行储备水平比 2019 年 9 月高得多。然而，商业银行系统的资产今天比 2019 年 9 月高出 34%。换句话说，银行系统今天需要的储备比五年前更多。

我们预计 FOMC 不会在 11 月 7 日宣布结束量化紧缩。我们认为，委员会将维持目前每月资产负债表缩减的速度，目前最高为 250 亿美元美国国债和 350 亿美元的 MBS，并将持续几个月，可能直到 2025 年第一季度的某个时候。但 2019 年 9 月的流动性争夺导致短期融资市场混乱，美联储官员似乎急于避免这种情况。因此，我们认为委员会将在即将召开的政策会议上深入讨论停止资产负债表缩减的时间表。如果确实进行讨论，我们将在 11 月 26 日发布 11 月 6 日至 7 日 FOMC 会议纪要时了解有关讨论的更多信息。