财政部再融资预览 - 富国银行

摘要

• 我们预计美国财政部在 10 月 30 日即将发布的季度再融资公告中不会做出任何重大政策转变。我们预计，息票拍卖规模将连续第三个季度保持不变。
• 2024 财年于 9 月 30 日结束，联邦政府当年的预算赤字约为 1.8 万亿美元。展望 2025 财年，我们预计预算赤字将扩大至 1.9 万亿美元。新一届国会和新一任总统可能会改变财政前景，但我们怀疑联邦预算的任何重大变化要到 2026 财年才会显现出来。
• 美联储量化紧缩计划的结束正在慢慢显现，这应该有助于在未来一年左右控制财政部融资需求的增长。
• 债务上限的回归给借贷前景增添了另一个难题。债务上限自 2023 年 6 月起暂停，并将于 2025 年 1 月 2 日恢复。现在准确估计“X 日期”或财政部无法履行其所有义务的日期还为时过早。话虽如此，我们的初步判断是，明年的时间表将与 2023 年的情况相似，当时“X 日期”似乎是在 6 月上半月的某个时候。
• 考虑到这些因素，我们怀疑明年上半年的息票拍卖规模是否会增加。我们怀疑最早要到 2025 年 8 月，息票拍卖规模才会再次开始增长。
• 短期内，我们预计本季度的净国库券供应量约为 500 亿美元。我们预计 2025 年第一季度国库券净发行量约为 5000 亿美元，第二季度国库券未偿还量将减少 3300 亿美元，预计明年上半年净发行量总计为 1700 亿美元。这些预测的前提是假设债务上限在未来三到四个月的某个时候增加或暂停。如果债务上限成为夏季的约束性制约因素，我们预计明年上半年的大部分新国库券供应将推迟到下半年。

等待选举

我们预计 10 月 30 日财政部将发布相对平静的再融资公告。我们认为，财政部目前的息票拍卖计划非常适合满足其未来几个季度的融资需求，任何意外的融资需求波动都可以通过扩大或收缩国库券供应来满足。美国大选可能会动摇财政前景，但我们怀疑财政部将等待明朗后再调整其未来的借贷计划。

预算赤字展望

2024 财年于 9 月 30 日结束，联邦政府全年预算赤字约为 1.8 万亿美元。展望 2025 财年，我们预计预算赤字将扩大至 1.9 万亿美元。有几个理由可以乐观地认为，未来一年联邦预算赤字可能不会增长太多。联邦公开市场委员会在 9 月份的会议上将联邦基金利率下调了 50 个基点，我们预计到 2025 财年末，利率还会再下调 150 个基点。虽然这可能不会对中期和长期利率产生太大影响，但它应该会降低短期国债的收益率，最明显的是 6 万亿美元未偿还国库券的收益率。这反过来应该有助于减缓联邦政府利息支出的增长，至少在短期内如此。今年强劲的资产价格回报也预示着 4 月报税截止日期到来时税收收入会很好。

尽管如此，人口老龄化和医疗成本上升带来的结构性预算压力可能不会很快消失。新国会和新总统可能会改变财政前景，但我们怀疑联邦预算的任何重大变化要到 2026 财年才会显现出来。我们之前曾撰文指出，我们认为下一任总统和国会可能需要明年大部分时间才能就如何解决 2017 年减税政策在 2025 年底到期的问题达成共识。贸易政策的重大变化也有可能成为潜在的政策转变。在其他条件相同的情况下，大幅提高美国进口产品的关税将产生额外的税收收入并有助于减少预算赤字，但这种举措的前景再次高度不确定。目前，我们在预测中假设了当前的政策基线：2017 年的减税政策将在明年延长，但不会实施新的财政扩张或收缩。我们怀疑财政部目前也在做出类似的基线假设。

量化紧缩前景

美联储量化紧缩 (QT) 计划即将结束，这将有助于在未来一年左右控制财政部的融资需求增长。从 6 月开始，美联储将美国国债每月资产负债表缩减上限从每月 600 亿美元降至每月 250 亿美元。美联储将超过 250 亿美元的到期债券收益再投资，从而消除了财政部从私人投资者那里筹集这笔资金的需要。

我们的基本预测假设 QT 将以目前的速度运行到 2025 年第一季度。从 2025 年第二季度开始，我们预计美联储将在几个季度内保持其资产负债表的整体规模不变，同时让 MBS 缩减继续进行，MBS 收益将再投资于美国国债。 2025 年停止国债缩减并最终恢复购买国债，应有助于在联邦预算赤字持续增长的情况下，在未来一年保持财政部的融资需求相对平稳。

量化紧缩可能会比我们目前预测的持续时间更长，但我们开始看到量化紧缩的流动性消耗效应正在显现的迹象。在融资市场压力下，有担保隔夜融资利率 (SOFR) 在上一季度末左右上涨了约 20 个基点。这一相当大的增长是回购利率相对于美联储存放资金的利率（如隔夜逆回购工具）稳步攀升的更广泛趋势的一部分。美联储主要官员最近的言论表明，他们还不太相信银行储备金稀缺到足以保证资产负债表缩减结束。 10 月 10 日，纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯表示，他认为银行储备水平仍“远高于”美联储设定的“充足”储备水平。尽管如此，回购利率持续走高以及季度末的近期飙升让我们相信量化宽松将很快结束。

财政部一般账户和债务上限前景

债务上限的回归给借贷前景增添了另一个难题。债务上限自 2023 年 6 月起被暂停，并将于 2025 年 1 月 2 日恢复。国会的跛脚鸭会议有可能在必须应对 12 月 20 日即将到期的政府资金的同时处理债务上限问题，但如果国会不采取行动，债务上限将从明年开始再次成为对财政部运营的约束。

在上一次再融资中，财政部明确表示，它打算在年底前保持约 7000 亿美元的现金余额。财政部还将使用其惯用的非常措施工具包，这些措施可以在债务上限下释放额外的数千亿美元借贷能力。1 现在准确估计“X 日期”或财政部无法履行其所有义务的日期还为时过早。话虽如此，我们的初步判断是，明年的时间表将与 2023 年的情况相似，当时“X 日期”似乎是在 6 月上半月的某个时候。

目前，我们的基本借款预测假设未来几个月及时解决债务上限问题，但国会可能会等到最后一刻才解决债务上限问题。2023 年，由于债务上限限制，美国国债净新增供应量在上半年相对低迷。但一旦这一限制在 6 月份解除，随着财政部重建现金余额并恢复正常运营，大量国库券供应涌入市场。 票面利率拍卖从当年 8 月开始增加，并持续到 2024 年初。 如果债务上限辩论占据明年上半年的大部分时间，那么我们可能会在 2025 年出现类似的发行模式。

票面利率供应展望

总体而言，现有的总票面利率拍卖规模在净基础上筹集了足够的资金，因此不太可能在 10 月 30 日的再融资中宣布变化。 一个非常小的例外是 10 年期国债通胀保值证券 (TIPS) 的拍卖，我们预计它将增加 10 亿美元，因为财政部寻求保持 TIPS 在整个国债市场中的份额稳定。如果目前的拍卖规模到年底保持不变，我们预计私人持有的净息票发行额将在 2024 日历年达到 1.9 万亿美元，占当年净可销售借款的 83%。其余 17%（约 3800 亿美元）将来自国库券的净发行。

谈到明年，我们怀疑上半年的票面拍卖规模是否会增加。我们怀疑最早要到 2025 年 8 月，票面拍卖规模才会再次开始上升。我们相信这一点有几个原因。首先，更大的联邦预算赤字将增加财政部的融资需求，但量化紧缩的结束将有助于抵消这一需求。其次，如果债务上限问题要到春夏才能解决，财政部可能不愿意在债务上限对决中开始增加拍卖周期。第三，我们怀疑 2025 年将涉及一场关于如何处理 2017 年《减税与就业法案》即将到期的条款的长期辩论。 如前所述，这些减税措施将于 2025 年底到期，因此财政政策的不确定性可能会持续到明年年底。

国库券供应前景

这对国库券供应前景有何影响？在短期内，我们预计国库券净供应量将再增加 2000 亿美元左右，随后 12 月将进行一些偿付，因此本季度国库券总未偿还金额将增加约 500 亿美元。我们预计 2025 年第一季度国库券净发行量将达到 5000 亿美元，因为财政部将筹集资金来弥补每年 2 月和 3 月出现的季节性大额预算赤字。 4 月份的季节性税收流入应有助于推动第二季度未偿还国库券减少 3300 亿美元，预计明年上半年净增额将达到 1700 亿美元。重申一下，这些预测的前提是假设债务上限在未来三到四个月的某个时间点增加或暂停。如果债务上限在夏季成为约束性制约因素，财政部的现金余额将远低于我们的预测，我们预计明年上半年的大部分新国库券供应将被推迟到下半年。无论哪种情况，我们预计国库券占整个国库券市场的份额在未来一年将保持大致稳定在 21%-22% 左右。