这次对中国来说也不例外 - 富国银行

摘要

过去几周，中国发布的高调政策引起了金融市场的关注。中国央行放松了货币政策，财政部则部署财政资源来援助房地产行业和地方银行。然而，由于几乎没有部署财政资源来支持更广泛的国内需求，我们认为最新刺激计划对中国的增长影响不会有任何不同。我们认为，利用过去 15 年的政策支持策略不足以改变中国的短期或长期经济轨迹，而那些不以刺激消费为目的的政策措施最终将无法达到当局的预期。我们认为，未来几年，中国经济的年 GDP 增长率仍将维持在 4.5% 左右。我们还预计，近期围绕中国的市场乐观情绪将消退，一系列具有系统重要性的新兴市场国家可能面临情绪波动的风险。由于中国宣布的政策支持未能达到目标，再加上美联储采取更为渐进的宽松政策，2025 年可能会成为新兴市场货币大幅贬值的一年。

中国是时候做出改变了

过去几周，中国当局已经发布了两份备受瞩目的刺激计划。9 月份的计划主要侧重于放松货币政策，但也采取了其他旨在帮助中国经济实现政府 5% 增长目标的行动。上周末，中国财政部 (MoF) 在 9 月份宣布计划后，加大了经济支持力度。最新的政策支持更多地集中在财政刺激方面。中国财政部长表示愿意承担更多债务并扩大政府财政赤字（一般和地方），允许更多地使用地方政府债券发行收益，专门支持中国的地方房地产行业，并为地方政府提供额外支持以重组银行资产负债表。尽管财政部刺激措施的细节仍有些模糊，但中国当局再次调整政策设置，使其朝着更宽松的方向发展，以支持中国经济。政策宽松的转变引人注目。自 2008-2009 年全球金融危机以来，中国当局一直试图在支持经济增长与降低金融稳定风险之间取得平衡。这种平衡一直是一个挑战，当局有时会通过允许增加杠杆来实施刺激措施，而有时则试图通过牺牲经济增长来去杠杆。在大多数情况下，当局倾向于支持经济活动，这导致全系统债务在过去 15 年中大幅增加。在疫情后努力去杠杆的短暂时期之后，当局现在显然更致力于刺激增长而不是去杠杆化中国经济，再次打开了货币和财政政策支持的水龙头。从历史上看，中国当局转向刺激措施支持了增长，并使中国经济成为全球 GDP 增长的最大单一贡献者之一。

然而——这也是我们“这次也不例外”标题的用武之地——上述所有政策支持都来自过时的剧本，不再能够为中国经济提供实质性的持久动力。在我们最新的《国际经济展望》中，我们专门评论了中国 9 月份的政策行动，结论是，我们对此感到失望。我们认为，逐步放松货币政策，加上对未来有限的财政刺激的模糊承诺，是一种没有达到目标的政策沟通。我们从财政部的最新公告中得到了类似的结论。到目前为止，财政刺激主要针对中国房地产行业和改善当地银行的资产负债表。虽然我们承认当地房地产行业和银行资产负债表需要支持，但仅将财政资源用于这些问题对中国经济来说只是权宜之计。我们认为，消费者信心太弱，无法使这种财政支持本身产生影响。这意味着，财政刺激需要主要用于创造国内需求和改善消费者情绪。我们认为，任何不包含刺激国内消费具体刺激措施的政策调整都是不切实际的，最终也不符合当局的意图。截至目前，财政部的财政刺激措施几乎没有用于重振国内需求。现金发放很少，补贴更少，社会保障网很浅，当局几乎没有采取任何措施来扭转通货紧缩压力，也没有为家庭部署现金储蓄提供理由。习近平主席和他的幕僚继续反对这类支持政策，一直表示“福利主义政策”不是应对低迷消费活动的适当政策。但随着旧的经济成功蓝图已经过期，中国这次应对恶化环境的政策需要有所不同，才能产生有意义的增长影响。

我们认为最近的政策行动不足，因此我们不会调整 2024 年或 2025 年中国 GDP 增长预测。我们仍然认为，中国经济今年将仅增长 4.6%，明年将增长 4.3%，而且由于失衡现象持续存在，中期内将继续减速。我们还认为，中国本地金融市场目前的涨势过头了，近期可能出现回调。本地股票指数已经开始回吐最新涨幅，但展望未来，除非未来几周宣布并实施针对国内需求的政策，否则我们预计基准指数将进一步下滑，人民币人气也将走软。中国在全球经济和全球金融市场中发挥着重要作用，如果人们对世界第二大经济体的人气变得更加负面，我们预计溢出效应将蔓延到世界其他地区，尤其是新兴市场。从这个意义上讲，我们更新并刷新了“中国敏感性”框架，以了解哪些发展中国家最有可能遭遇对中国人气逆转的风险。为了识别高风险国家，我们的框架从出口和进口两个角度纳入了中国与同类新兴市场国家之间的贸易联系。对中国需求依赖程度较高的国家（如韩国、泰国和南非）可能会看到各自的经济面临压力，而从供应链角度来看仍然过度依赖中国的国家（如韩国、泰国和新加坡）可能会受到影响，因为中国的制造业和生产疲软。我们的框架还包括金融市场指标，更具体地说是“贝塔系数”，以衡量同类国家基准股票指数和货币对中国本地股票市场和人民币走势的敏感程度。例如，如果中国上证综指下跌 1%，我们的框架认定为“高度敏感”的国家的股票指数可能会经历超过 1% 的抛售。人民币贬值也是同样的想法。人民币贬值1%可能导致高度敏感货币遭到更大程度的抛售，包括但不限于南非兰特、智利比索和巴西雷亚尔。

综合考虑贸易和金融市场联系，我们的框架表明，韩国、泰国、南非、智利和秘鲁对我们认为将出现的情绪逆转最为敏感，因而风险也最大。另一方面，印度和菲律宾等国的经济和金融市场可能不会像我们预期的那样受到中国股票指数抛售或人民币贬值压力的严重影响。在后一种情况下，贸易联系温和，虽然印度股市可能对中国股市过于敏感，但其他敏感度指标表明，印度经济和卢比可能相对不受中国发展的影响。至于我们如何利用这种敏感性分析，我们将在 10 月的国际经济展望中将中国情绪的减弱纳入我们的新兴市场和更广泛的货币预测中。从这个意义上讲，虽然我们已经预测大多数新兴市场货币将在 2025 年走弱，但对人民币敏感度较高的国家可能会发现其货币承受的压力比我们最初预期的要大。除非中国提供额外的刺激措施，而且这种刺激措施更侧重于国内需求，否则我们计划在已经预测的基础上，让许多高度和中度敏感的货币因中国而贬值。2025 年可能是新兴市场面临巨大压力的一年。我们已经缩减了美联储预期的宽松幅度，这将导致美元普遍走强，而新兴市场外汇走弱。再加上中国的问题，新兴市场货币明年可能会陷入困境。