对于全球经济而言，情况可能好转或恶化 - 荷兰国际集团

全球经济前景取决于我们是否正走向美国经济衰退，中国能否摆脱当前房地产价格下跌和人气低迷的周期，以及地缘政治紧张局势是否降温。以下是全球经济的两种替代情景。

上行风险：经济衰退担忧被夸大

我们的预测可能过于悲观，原因有三。

首先，尽管最近的一些调查数据发出负面信号，但美国经济仍表现出韧性。健康的利润率和企业资产负债表使经济能够摆脱过去加息的影响。失业率回落至 4% 或以下，低于美联储年底预测的 4.4%。随着近期移民潮的消退，劳动力供应增长停滞，但裁员仍受到控制。如果特朗普赢得总统大选并在国会大获全胜，延长/扩大减税措施可能会增加，这将加剧更强劲的增长/更高的通胀。无论谁获胜，选举不确定性的结束也可能为投资带来短暂的提振。

其次，中国成功恢复了年增长率超过 5% 的水平。这可能是由于政府采取了更积极的刺激措施，无论是财政刺激还是货币刺激，或者是我们开始看到房地产市场出现转机。过去的措施成功地恢复了市场信心，进而通过财富效应和改善的情绪刺激了消费者活动。

最后，中东的紧张局势有所缓解——或者至少趋于稳定——和/或乌克兰战争比许多人预期的更早和平结束。

全球需求（尤其是来自中国的需求）增强，地缘政治趋于平静，以及乌克兰重建的可能预期，这些因素结合起来将推动欧洲（尤其是德国）工业的发展。

所有这些都意味着各国央行可以对增长更加放松。虽然它们可能会继续降息，认识到仍然需要更中性的政策环境，但降息的速度可能比我们的基本预测要慢。由于政策制定者仍对强劲增长对通胀的第二轮影响保持警惕，最终利率也高于预期。根据利率最初下降的幅度，这甚至可能导致 2025 年下半年出现一些非常温和的加息。无论如何，这种情况意味着美国的最终利率接近 4%，欧元区的最终利率接近 3%。

下行风险：油价大幅上涨导致大范围衰退

我们上面讨论的三个驱动因素也可能很容易成为下行风险的来源。

首先，最近的美国数据被证明大大夸大了经济的韧性。我们已经知道，就业人数将被下调，但到目前为止只下调到 3 月份。此后可能会有更大幅的修订。这意味着，由失业率从前 12 个月的低点上升半个百分点引发的萨姆规则，最终被证明是一个可靠的衰退信号。

其次，风险在于，尽管政府近期推出了刺激措施，但中国房地产市场的挑战仍在继续增加。市场情绪依然低迷。而此前严重依赖土地销售和房地产开发的地方政府财政，已被证明是经济活动的主要拖累因素。

但在我们的全球宏观预测中，石油无疑是最大的“已知未知数”。正如我们的大宗商品团队所详述的那样，风险在于，霍尔木兹海峡封锁引发的中东局势实质性升级，导致油价翻倍。

这对通胀的影响将是巨大的。仅汽油成本一项，美国/欧元区的整体 CPI 就会上升 1.5-2.0 个百分点，如果算上对食品和其他商品价格的间接影响，上升幅度还会更大。美国和欧元区都将陷入衰退。

主要经济体的消费支出减弱，制造业已经面临的挑战变得更加严峻。根据美国大选获胜者的情况，关税的增加将加剧这些问题。

各国央行面临着一个两难境地——要么忽视油价上涨并支持需求，要么维持高利率以平衡第二轮效应。过去几年的经验表明，政策制定者可能会选择后者。利率会更快地回落至中性水平，但不会实质性地“宽松”。

然而，如果主要经济体的衰退导致大规模裁员，并导致美国/欧洲失业率进一步飙升，这种立场可能会迅速改变。央行加息将变得越来越难以维持，最终迫使第二波降息进入更具扩张性的领域，各国央行将重点转向促进经济复苏。

意外的经济衰退，加上央行最初加息，可能意味着政府财政将受到更严格的审查。降息仍将在一定程度上缓解债务利息成本，但对赤字的任何积极影响都会被收入减少/社会支出增加所抵消。政府债券收益率的财政风险溢价更高，这可能意味着欧洲的利差扩大。这将给欧元区经济带来另一层困难。