中央银行降息：速度有多快、幅度有多大？- 荷兰国际集团

各大央行正处于十字路口。通货膨胀下降，增长前景越来越不确定。决策者能否实现软着陆？利率下调的幅度有多大？以下是我们的最新观点。

各大央行正处于十字路口

还记得 2022 年吗？这一年，发达市场的中央银行终于放弃了 "通货膨胀是暂时的 "的说法，开始为恢复自身声誉而战。他们不仅逐步放弃了超宽松的货币政策，还全力以赴地加息。对于欧元区货币政策的追随者来说，欧洲央行执行董事会成员伊莎贝尔-施纳贝尔（Isabel Schnabel）2022 年夏天在杰克逊霍尔（Jackson Hole）发表的演讲是一个关键时刻：她说，应对通货膨胀的最佳政策是 "强有力的回应"。

两年多后，主要的中央银行似乎又到了一个关键时刻。这并不完全是一个十字路口，而更像是比利时那种混乱的交通状况，你只有两个选择：继续直行或突然掉头。问题是，中央银行是会继续挤压最后的通货膨胀残余，还是会突然放弃对第二次通货膨胀浪潮的担忧，开始支持正在降温的经济？

在两年多一点的时间里，中央银行第二次处于转折点。金融市场已经找到了答案。他们认为，主要的中央银行将在未来几个月内大力削减利率。他们的判断正确吗？要想了解问题的核心，我们首先需要讨论以下几个话题...

荷兰国际集团央行预测对比市场定价

资料来源：Macrobond, ING 计算

央行的反应函数发生了怎样的变化？中央银行是否真的更关注（缺乏）增长而非通货膨胀？

美联储在第二季度经济增长 3%、通胀率仍高于目标、失业率仅为 4.2%、就业岗位仍在增加、股票市场处于历史高位的情况下降息 50个基点，这表明美联储在本轮周期中的表现与以往不同，更具前瞻性。如果能够避免衰退，银行业并不想造成衰退，而且随着通货膨胀向目标靠拢，决策者似乎认为他们可以迅速将政策转向中性。政策制定者可能对数据质量感到担忧，尤其是考虑到就业数据的临时基准修正值较低。鉴于这种情况，他们可能会越来越重视自身的数据收集工作。美联储的《褐皮书》--以及对可信联系人的传闻调查--表明，75%的地区美联储银行业目前增长持平或为负。与官方数据相比，这更符合 ISM 和 NFIB 等公布的商业调查所显示的疲软态势。

美联储与其他中央银行的不同之处在于，它以 "就业最大化 "的形式正式确定了增长目标。还请记住，乔-拜登还增加了第三个目标，即让尽可能多的人感受到增长带来的好处。美联储曾在 2023 年底发出信号，表示对通胀率走上 2% 的道路越来越有信心，12 月的预测包括三次 25个基点的降息，只是 2024 年前几个月通胀数据铩羽而归，这迫使美联储开倒车。这一次，美联储更加确信通货膨胀正处于通往 2% 的滑行轨道上，而且随着就业前景走软，银行业已转向更加强调其任务的这一方面，因此杰罗姆-鲍威尔（Jerome Powell）表示，"我们不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温"，"政策调整的时机已到。前进的方向是明确的"。

在欧元区，欧洲央行在 6 月开始降息时似乎走在了美联储的前面。然而，6 月和 9 月的降息更多是为了微调货币政策的限制水平，而不是解决增长担忧加剧的问题。现在，这一立场似乎有所转变。随着人们对 10 月份降息的猜测，欧央行正在向美联储更加关注增长乏力问题看齐。

到目前为止，英国央行的反应功能变化不太明显。鹰派仍在谈论价格和工资制定行为的潜在永久性转变，这使得降息看起来为时过早。而 "通货膨胀持续性 "的概念仍然是整个委员会的关键词。对通货膨胀而非增长的持续关注源于服务业的价格压力仍然比其他领域更令人头疼，经济在最近几个月表现出色，就业市场正在降温，但似乎并未分崩离析。

降息会比我们想象的更快吗？

美联储在 2007 年降息周期开始时也曾降息 50 个基点，但在关键压力时期之外，这种情况并不多见。通常情况下，美联储倾向于 25 个基点，杰罗姆-鲍威尔在 9 月 30 日表示，"这不是一个感觉急于快速降息的委员会"，这表明 25 个基点的举措是 11 月和 12 月最有可能采取的行动。

欧元区降息周期的经验证据较少。不过，我们所看到的几个短暂事件表明，欧央行降息 50bp 的次数实际上比人们想象的要多，尤其是在金融或经济压力较大以及利率水平相对较高的时候。目前，欧央行看来将采取非常渐进的降息路径。通货膨胀看起来有粘性，经济有韧性。如果通胀率的粘性减弱，经济的韧性减弱，那么似乎有可能以更快的速度或更大的步幅降息。

英国央行的情况与此类似，不过市场对美国和英国降息的定价有些背离。这与历史完全一致，英国央行作为 "美联储卫星 "的名声有点虚无缥缈。不过，在这种情况下，我们认为英国央行最终会在冬季加速降息，届时服务业通胀率看起来更容易接受，因此英国不会像一个离群者。

归根结底，目前所有央行都强调其对数据的依赖性，不希望发出任何预先承诺的信号。然而，如果经济活动和就业数据更快地恶化，而通胀率保持良好甚至回落，那么更大幅度的降息几乎是不可避免的。

中央银行能否实现软着陆，历史告诉我们什么？

欧央行最近的分析工作表明，由供给冲击驱动的通货膨胀是央行面临的最大挑战，也是硬着陆的最大风险。正如欧央行的论文所述："央行通常会积极加息以应对供给冲击。可能是为了应对增长前景的疲软和通胀预期的下降，利率也会在通胀阶段更早、更快地下调。过去的这些应对措施并没有导致软着陆"。

对于美国，美联储前副主席艾伦-布林德在《经济展望杂志》上分析了软着陆和硬着陆，得出的结论是，自1965年以来的11次货币政策紧缩期中，有8次之后都出现了衰退。诚然，2006 年和 2019 年之后的最后两次是由外部事件而非货币政策紧缩引发的。然而，当仔细观察布林德所指出的紧接着硬着陆的事件时，就会发现在某些情况下，制造衰退实际上是计划的一部分。

在当前时刻，美国数据仍指向软着陆，因为经济活动数据依然强劲，就业水平也很高。商业调查和消费者信心有所减弱，表明未来增长面临下行风险，但如果货币政策放松，美国大选顺利进行，政治不确定性得以消散，这可能足以促使市场情绪反弹。20 世纪 90 年代中期，格林斯潘领导下的美联储采取的早期行动就取得了这样的成果，随后在 20 世纪 90 年代末，为应对俄罗斯危机/LTCM 倒闭，美联储采取了额外的降息措施，并在 1997 年加息 25 个基点。

任何历史比较都需要注意的一个主要问题是，在过去十年中，固定利率借贷变得更为普遍。家庭和企业受益于低利率，将成本固定在更长的期限内。这或许可以部分解释为什么美国和欧元区的经济没有受到激进加息的严重冲击。但这也可能意味着，美联储和欧央行不应该指望现在就降息，并期待像过去几十年那样迅速见效。

我们如何看待最终利率？

市场已经开始对美联储和欧央行的最终利率进行定价，这些利率明显低于假定的中性水平。我们则更为谨慎。即使短期内央行的偏好和反应函数正在发生变化，但仍很难看到通货膨胀能很好地稳定在目标水平上。世界已经发生了根本性的变化。一旦经济需求再次回升，持续存在的供应方制约因素很容易使通货膨胀回升；而三维通货膨胀的结构性因素--人口结构、去全球化和去碳化--持续表明通货膨胀有上升趋势。

最近的经验表明，这些趋势也意味着外部冲击--无论是石油还是天然气价格--比金融危机后的十年更容易转化为持续的通货膨胀。此外，鉴于财政政策（不仅是美国的财政政策）很有可能再次保持（或转为）宽松，因此有充分的理由认为货币政策需要收紧。