R - 耽于幻想: 第一部分 - 富国银行

总结

• 随着联邦公开市场委员会(FOMC)在未来几个月内首次降息的可能性越来越大，一场新的辩论开始升温:今天的经济中r*是什么?未来又将走向何方?
• R*(发音为“R-star”)，也被称为自然利率、中性利率或均衡利率，是实际(即经通胀调整后的)政策利率，在通胀锚定在央行目标的情况下，该利率预计将在较长期内占优。换句话说，r*是在均衡状态下既不加速也不减缓经济的实际短期利率。
• 理解r*对于金融市场和政策制定至关重要。对r*的准确估计可以帮助央行官员制定货币政策，以满足特定时间点的经济需求。投资者在考虑今天的10年期美国国债是否具有投资吸引力时，不仅要考虑未来一两年的短期利率，还要考虑未来整个10年的利率。
• 测量r*本质上是一项棘手的任务。自然比率的一个决定性特征是它不能直接观察到。与就业增长或消费品通胀不同，r*是一个无法抽样的理论结构。经济学家必须依靠各种工具和方法来估计r*，而这些预测存在固有的不确定性。
• 综观各种指标，包括计量经济模型、金融市场工具、美联储预测以及私营部门经济学家的预测，我们认为，目前对美国r*的合理共识估计范围是，下限为0.75%，上限为2.50%，预测中值可能更接近该区间的下限。
• 但是首先是什么决定了r*呢?r*的核心是储蓄供给和需求的市场出清率。企业和政府需要资金来为新项目融资，而资金的供应则来自于寻求以延迟消费换取回报率的储户。
• 许多因素影响着储蓄的供给和需求。在过去的几十年里，一些力量给r*带来了上行压力，比如公共债务的爆炸式增长。然而，生产率增长放缓、人口老龄化、新的金融监管和全球储蓄过剩等其他因素，已经抵消了财政恶化给人民币带来的上行压力。这些结构性变化解释了从上世纪90年代开始并一直持续到几年前的r*和美国利率的稳步下降。
• 但展望未来几年，低实际利率会继续成为常态吗?过去几年的经验导致了对这一假设的重新审视。劳动生产率加快、出生率迅速下降、去全球化和公共债务膨胀的前景充满了疑问。在本系列的第二部分中，我们将研究这些因素的前景，并列出我们对r*的基本情况预测。

经济学家的北极星是自然利率（R-Star）

“自然利率是一个抽象概念;信心和信心一样，是由行为显明的。——约翰·h·威廉姆斯。美国联邦公开市场委员会(FOMC)在经历了有史以来最剧烈的政策收紧周期之一后，在过去一年里一直维持联邦基金利率不变。随着通货膨胀率逐渐接近2%，经济学家和市场参与者继续争论联邦公开市场委员会何时启动期待已久的降息周期。

但在幕后，另一场大争论正在发生。在大流行之前的十年里，名义利率和实际利率处于历史低位。这在整个十年中都是正确的，包括2010年代末，当时美国经济强劲，联邦公开市场委员会完成了一系列加息，美联储缩小了资产负债表的规模。此外，这个时代的低利率是结构性下降的延续，这种下降已经持续了几个经济周期(图1)。世界各地的政策制定者和投资者得出结论，由于全球经济的结构性变化，均衡利率已经下降。

过去两年的经历导致了对这一假设的重新审视。在这个由两部分组成的系列文章的第一部分中，我们为围绕r*(发音为“r - star”)的大辩论奠定了基础。r*是什么?它是如何估计的?驱动它的关键因素是什么?在第二部分中，我们将探讨r*的决定因素的前景，并列出我们对这一关键经济变量的基本情况预期。

R*是什么?

用简单的方式定义r*只比估计它的值容易一点。在最近的一次演讲中，美国联邦储备委员会(Federal Reserve Board of Governors)成员克里斯•沃勒(Chris Waller)将r*定义为“既不刺激也不限制经济活动的实际政策利率，通胀锚定在央行的通胀目标上。”换句话说，r*是对经济产生中性影响的实际(即通货膨胀调整后的)短期利率。有时r*与中性利率或自然利率互换使用，这两个术语的名称更清楚地表明，r*是既不会加速也不会减缓经济增长的政策利率。更学术地说，r*是货币市场上长期储蓄供给和投资需求相等的利率。

考虑这个概念的另一种方式是，r*是预期在长期内普遍存在的实际政策利率。在短期内，由于各种原因，实际政策利率可能偏离r*。经济衰退可能导致经济疲软，导致货币政策制定者将政策利率降至远低于1%的水平，以重振经济活动。同样，通胀冲击可能促使政策制定者将政策利率提高至r*以上，以给过热的经济降温。R*估计的视角超越这些周期性波动，并试图确定如果经济在稳定通胀的情况下充分发挥潜力，实际政策利率将占主导地位。

有人可能会想，关于r*的争论是否仅仅是学术上的争论。我们认为情况并非如此。评估r*变化的水平和方向对政策制定和金融市场至关重要。对r*的准确估计可以帮助央行官员制定货币政策，以满足特定时间点的经济需求。投资者在考虑今天的10年期美国国债是否具有投资吸引力时，不仅要考虑未来一两年的短期利率，还要考虑未来整个10年的利率。如果联邦基金利率最终回到疫情前普遍存在的约2%的名义利率和约0%的实际利率，那么今天4.25%左右的10年期美国国债收益率看起来相当有吸引力。但如果联邦基金利率今后几年都保持在5.33%的当前水平，那么目前的10年期美国国债收益率很可能是一项糟糕的投资。了解r*及其驱动因素可以帮助我们更好地做出此类决策。

R*是如何测量的?

定义r*的特征之一是它不能直接观察到。与就业增长或消费品通胀不同，r*是一个无法抽样的理论结构。经济学家必须依靠各种工具和方法来估计r*，而这些预测存在固有的不确定性。

经济计量模型

经济学家开发了各种统计方法，从实际数据中梳理出r*。目前，在美国有两种被广泛遵循的r*估计:一种是纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)提出的，另一种是里士满联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Richmond)提出的。这两种模型的基本假设和方法不同，因此它们对r*的估计不同。里士满联邦储备银行(Richmond Fed)的卢比克-马蒂斯(Lubik-Matthes)模型显示，自疫情爆发以来，r*大幅上升，而纽约联邦储备银行(New York Fed)的霍尔斯顿-劳巴赫-威廉姆斯(Holston-Laubach-Williams)模型显示，r*的长期下降趋势将延续，这种趋势始于上世纪90年代末。

HLW r*估计——通常最受关注，部分原因是该模型是由现任纽约联邦储备银行行长约翰•威廉姆斯(John williams)共同开发的——将r*与产出缺口(即实际产出高于还是低于潜在产出)的关系概念化。通过这种方式，HLW模型利用了潜在增长率和r*之间的理论联系(我们将在下一节中更详细地探讨)。正如威廉姆斯总统在最近的一次演讲中所说，该模型假设美国2023年的潜在GDP增长率与2019年基本持平，这种缓慢的趋势增长速度是保持r*接近疫情前水平的关键因素。

另一方面，LM模型的动机是实际实际利率应该随时间收敛于r*。因此，LM模型估计r*为实际利率的5年预测值。模型输出不限于遵循特定的假设关系;相反，LM模型捕捉到了利率、通胀和增长之间的统计协同运动。

考虑到数据的历史模式，以及过去几年经济增长保持良好的事实，即使实际联邦基金利率仍处于高位，LM模型假设r*已大幅上升。也就是说，目前r*的高读数可能是由于一个模型可能根据最近的数据推断太多，这是一个已知的问题，Lubik和Matthes已经写过了有可能的是，随着几个季度的额外数据和联邦公开市场委员会的一些降息，该模型最终可能会将最近实际利率的上升解释为r*附近的波动，而不是潜在趋势的证明。

当然，计量经济学模型远非完美，LM和HLW模型表明，不同的计量经济学方法有时会产生非常不同的输出。我们还可以从哪里检查r*的各种估计?

以市场为基础的措施

一个值得关注的地方是金融市场。正如我们前面所讨论的，r*是一个理论结构，而不是一个可观察的变量，因此，没有直接的基于市场的衡量r*的方法。然而，有一些替代指标与之接近。例如，担保隔夜融资利率(SOFR)减去预期通货膨胀的长期市场定价应该接近r*，因为SOFR是基于国债回购市场中非常安全的交易的隔夜利率。截至撰写本文时，五年左右的SOFR期货价格约为3.50%-3.75%，而基于个人消费支出通胀的长期市场通胀预期接近2%另一个基于联邦基金利率的隔夜指数掉期指标也显示出类似的数值。这些指标表明r*约为1.25%。诚然，这些代理并不完美，可能会因流动性和期限溢价而有所偏差，但它们可以作为市场认为长期隔夜利率走向的有用指南。市场的定价似乎反映了实际短期利率，目前的利率高于2010年代的普遍水平，但仍低于上世纪90年代和本世纪头十年的水平。

经济学家预测

联邦公开市场委员会在其季度点阵图中给出了对联邦基金利率的长期估计。通过减去参与者预测的2%的长期通胀，我们可以近似得出委员会对r*的看法。6月份的点阵图显示中位数r*估计为0.75%，平均值估计为0.91%。值得注意的是，与LM模型输出相比，这些视图更接近于r*的HLW模型输出。纽约联邦储备银行的初级交易商调查(SPD)提供了对私营部门预测r*的见解。SPD包括与纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)有交易对手关系的24家金融公司的回应。最新的SPD预测中值为联邦基金利率3.1%，长期通胀率2%，这意味着r*约为1.1%。与联邦公开市场委员会一样，私营部门的经济学家和分析师似乎认为，目前的短期利率远高于中性利率。

从上述讨论和图表中可以清楚地看出，美国的r*从上世纪90年代开始下降，并一直持续到2010年代。事后看来，这一点在已实现的短期利率、各种r*模型和经济学家的预测中都很明显。实时估计r*要困难得多，但我们认为，目前对r*的合理共识估计范围是低至0.75%(联邦公开市场委员会长期点位中值，HLW模型)，高至2.50% (LM模型)，大多数其他预测介于两者之间(基于市场的措施，私营部门预测者)。