帮助建设的财政政策克服了利率逆风 - 富国银行

建筑环境展望

建筑行业似乎在抵制限制性货币政策。4月份总建筑支出同比增长10%。可以肯定的是，最近融资成本上升和贷款标准收紧给项目支出带来了压力，尤其是住宅和商业开发项目。这类建筑的新开工项目数量下降，表明近期内活动将会下降。

值得注意的是，几个建筑业领域的表现要好得多，这在很大程度上要归功于财政政策。值得注意的是，在《芯片与科学法案》(CHIPS and Science Act)通过后，针对电动汽车和半导体供应链建设的制造业项目支出出现了激增。《减少通货膨胀法》和《两党基础设施法》为能源和基础设施项目的投资带来了福音。

展望未来，随着来自这些联邦项目的更多资金分配，未来几年财政顺风只会加剧。与此同时，随着美联储逐步降低联邦基金目标利率，限制性货币政策带来的拖累应该会开始消退。目前，通货膨胀率似乎正在回到2%的轨道上，因此，联邦公开市场委员会似乎准备在今年秋天的某个时候启动降息周期。尽管与近期的正常水平相比，利率可能仍处于高位，但较低的利率最终应该会导致建设步伐加快。

从表面上看，建筑导航率较高，相对较好

建筑行业似乎在抵制限制性货币政策。自2022年初以来，美联储为抑制通胀所做的努力已导致联邦基金目标利率从基本为零上升至5.5%，收益率曲线上的利率也呈现出类似的轨迹。尽管利率仍然很高，但整体建筑活动继续以强劲的速度扩张，4月份私人建筑支出总额同比增长10%。这一增长反映了住宅和非住宅支出的普遍改善，这两项支出分别增长8.1%和11.5%。

建筑支出的上升趋势在一定程度上可以用投入价格上涨来解释，而建筑支出历来对利率高度敏感。大流行后建筑材料和劳动力成本的快速上涨提振了名义支出，但可能高估了实际活动的增长。建筑材料和零部件的生产者价格指数在2022年初达到最近的峰值，同比上涨近25%。尽管投入物价格水平仍高于大流行前的水平，但最近价格增长已大幅放缓。然而，即使考虑到建筑投入价格的上涨，经通胀调整的私人建筑支出(或“实际”支出)在2023年期间也有所增强。根据东亚局的数据，2024年第一季度，实际私人固定结构投资同比增长7.0%，其中非住宅和住宅投资分别增长9.4%和5.2%。

单户家庭借贷成本的上升还能持续多久?

住宅建筑投资的增长主要是由新的单户住宅建设推动的。过去一年独栋住宅开发的反弹，反映出房屋建筑商有能力通过降低抵押贷款利率和其他价格激励措施来抵消借款成本上升的影响，以支持销售。转售市场的低供应量和不断增长的“建房出租”市场是其他因素，这些因素使房屋建筑商对销售所生产房屋的能力更有信心。

展望未来，房屋建筑商使用激励措施的能力，现有市场的低供应以及强劲的经济增长是支持未来几年独栋住宅建设稳定步伐的因素。然而，考虑到新房库存水平仍处于高位，以及“更长时间更高”利率环境的前景继续打压房屋建筑商的信心，增长应该仍然相当有限。衡量建筑商信心的NAHB住房市场指数(HMI)今年已显示出改善迹象，但仍徘徊在远低于历史平均水平的低迷水平。较低的数据表明，抵押贷款利率(截至撰写本文时仍保持在7%左右)仍在抑制购房者的活动，并笼罩着房屋建筑商的未来计划。在此背景下，过去几个月独栋房屋许可数量有所下降，这表明建筑商正开始根据今年利率的飙升重新评估生产计划。

尽管如此，我们仍然认为美联储将在今年晚些时候启动降息周期，这应该会刺激单户住宅的活动。由于过去20年新屋建设缓慢，以及抵押贷款利率锁定效应，住房的结构性短缺也将继续成为新房市场的推动力，因为新房市场的供应相对更为充足。总而言之，更宽松的货币政策应有助于单户住宅建设保持积极的轨迹。

同样，较低的利率可能有助于提振家居装修支出，使其摆脱目前的低迷。在大流行和随后的购房狂潮之后，装修和改造支出激增，但此后利率的上升减缓了支出的步伐。鉴于近年来房屋价值的快速上涨导致房屋所有者的资产净值水平居高不下，较低的利率应该会在未来几年加快房屋装修支出的步伐。

多户住宅开发下降

多户住宅建设是另一个将受益于宽松货币政策的领域。自2022年开始以来，多户住宅开发急剧萎缩。4月份多户住宅开工率的三个月移动平均速度降至2020年春季以来的最低水平。最近房价回落的部分原因是开发商信贷条件收紧。信贷不仅变得更加昂贵，而且也变得更加难以获得，因为在市场不确定性增加的情况下，贷款机构采取了更有选择性的放贷方式。

公寓市场基本面恶化是多户住宅开发进入放缓阶段的另一个原因。2024年第一季度，公寓空置率上升至7.8%，为2009年全球金融危机以来的最高水平。这一增长主要是由于新增供应远远超过需求。在第一季度，有近15.3万套多户住宅完工，与2023年底创下的历史新高相当。一些市场的潜在供应过剩仍然令人担忧，但单户市场的不利负担能力和可用性可能会继续提振租赁需求。公寓净吸收率在2024年的前三个月明显上升，第二季度的吸收率甚至会更强。不过，中期来看，需求可能会低于新增供应，而紧缩的货币政策仍是一个重大制约因素。因此，今年多户住宅建设可能会进一步走弱。从长期来看，公寓市场更加平衡，融资成本更低，信贷条件更宽松，这些都将最终帮助建筑业出现转机。

限制性货币政策对商业建设的冲击

降低利率也应该有助于提振商业建设，过去一年商业建设急剧下降。如下图所示，自2022年下半年以来，工业、零售和办公项目的商业开工大幅下降，最近降至2012年以来的最低水平。新开工数量的下降表明，商业开发活动在短期内将保持疲软。更高的利率不仅提高了商业项目的融资成本，还减缓了对商品和服务的需求，而商品和服务最终推动了房地产需求。例如，随着消费者支出步伐放缓，仓库和实体零售机构的需求减弱，工业和零售建设也在降温。除了从财务角度使商业项目更具可行性外，较低的借贷成本应有助于经济保持强劲的增长步伐，进而提振对周期性更敏感的商业房地产领域的需求。

当然，商业开发下降的背后还有利率以外的因素，尤其是在办公楼建设方面。2024年第一季度，新办公室开工量下滑至460万平方英尺，为2000年以来的最低水平。尽管新建的“奖杯”办公空间对混合办公的负面影响相对有弹性，但办公市场仍然充斥着可用空间，这推高了空置率，并对租金施加了下行压力。随着混合办公的出现，供应的激增和未来办公需求的高度不确定前景意味着，在可预见的未来，新办公建筑将继续低迷。

另一方面，远程办公日益普及给办公需求带来的下行压力提醒我们，数字化转型正在进行中，可能仍处于早期阶段。为了适应人工智能(AI)、云服务和其他数字化服务领域激增的新投资，数据中心建设在过去几年中显著增加(见图表)。来自各种投资者和行业的资本涌入扩大数字容量的速度似乎正在加快，人们普遍预计，在可预见的未来，对数据中心的需求将供不应求。因此，数据中心开发似乎仍将是未来几年增长的一个来源。

财政政策提振制造业

同样，加强和扩大国家数字基础设施的需求似乎是制造业项目支出大幅增长背后的驱动因素之一。自2019年最后一个季度以来，到2024年第一季度，制造业结构的实际支出增长了106%以上。如下图所示，自2020年以来，实际私人非住宅结构投资的大多数其他部分的增长一直不温不火，大多数类别仍处于或低于疫情前的水平。医疗保健和教育投资最近有所改善，同时需要用新技术更新和改进现有建筑，提高能源效率并适应人口结构的变化。尽管最近这些类别的投资有所上升，但制造业仍然是总结构投资的主要推动力。

工厂建设的强劲增长，在很大程度上似乎是促进国内电动汽车和半导体生产的新投资的结果。尽管最近出现了一些放缓，但鉴于联邦工业政策的支持，经济活动的步伐应该会保持强劲。2022年，《创造有益的半导体生产激励法案》(Creating Helpful Incentives to Produce Semiconductors，简称CHIPS)包括了530亿美元对美国半导体生产的补贴。私营部门投资的大幅增加似乎将遵循该法规。据半导体行业协会称，自《芯片法案》通过以来，横跨整个半导体价值链的公司已经宣布了近4500亿美元的私人投资，其中包括横跨25个州的80多个新项目。

公共政策将推动基础设施投资

基础设施建设似乎是另一个有望从增加的联邦支出中受益的领域。虽然两党基础设施法案(bill)通过已经过去了大约2.5年，但由该法案产生的5500亿美元新联邦支出尚未完全铺开。如下图所示，国会预算办公室最近预计，在未来几年内，BIL支出率将显著上升。该法案为道路、桥梁、公共交通、水利和其他基础设施建设提供资金。此外，《减少通货膨胀法案》(IRA)将近4000亿美元的联邦资金用于电力、输电和交通等清洁能源项目。这些资金是通过税收优惠、赠款和贷款担保提供的。

总的来说，CHIPS法案、BIL和IRA将在未来十年直接或间接地推动全国范围内广泛的建筑领域。如下图所示，公开宣布的各州项目拨款从特拉华州的16亿美元到加利福尼亚州的450多亿美元不等。以亚利桑那州为例，迄今为止已经宣布了大约79亿美元的BIL资金，其中包括47亿美元用于交通项目，16亿美元用于高速互联网和5.85亿美元用于清洁水项目。与许多其他州类似，亚利桑那州也是CHIPS和IRA的受益者，已宣布的各种制造业和清洁能源项目的公共资金分别为66亿美元和8.3亿美元。随着公共资金的增加，该州还收到了大约1150亿美元的私人承诺。

结论

建筑业似乎相对较好地驾驭了限制性货币政策。尽管利率上升，但在过去一年里，无论是名义上还是实际上，建筑总支出都稳步上升。最近，多户住宅和商业住宅开工率的下降表明，利率上升的环境开始显著限制活动。这类项目正在减少，表明整体非住宅支出的趋势趋弱，这可能会在未来几年出现。在其他地方，财政政策似乎正在推动建筑业的几个领域，即制造业、清洁能源和基础设施项目。展望未来，随着这些联邦项目提供更多资金，未来几年财政顺风只会加剧。与此同时，随着美联储最终降低联邦基金目标利率，受高利率影响最大的建筑业应该会开始好转。