周报：市场应对年末调整和监管再平衡

随着圣诞周的结束，全球股市和美元从年内高点下跌，感受到了年末调整和监管再平衡的压力。这种小幅回调是年末资金溢价的年度调子--当金融机构为接受监管审查而紧缩开支时，借贷成本就会飙升。

全球金融危机后的监管规定了严格的资本标准，促使银行业削减股票等高风险资产，以美化资产负债表，迎接年终审计。这种情况引发了连锁反应：交易商有控制地抛售利润丰厚的股票，或利用股票隐含融资交易等结构。在这种情况下，交易商抛售股票或 ETF，用相应的掉期来平衡风险，而现金风险所有者则介入持有这些资产，赚取比标准利率（如财政部票据利率）更高的收益。

这种年末的金融编排助推了对美元基金的需求，并使借贷成本峰值。今年，它催化了利润丰厚的重量级科技股的抛售，冷却了表现出色的市场热情。随着 2025 年的临近，金融机构在合规和谨慎市场博弈的双重驱动下，战略性地收缩资产负债表，在全球市场的动态舞蹈中，将监管的严格性与金融战略融为一体，这为市场设置了一个复杂的舞台。

本周，美国主要的股指涨幅有所缩减；标普 500 指数和纳斯达克 100 指数缩减了早些时候的涨幅，道琼斯工业平均指数下跌了 0.9%。追踪 "七大巨头 "的市场指数下跌了 2.1%。由小型公司组成的 Russell 2000 指数也出现了衰退，跌幅为 1.9%。

在债券市场，10 年期美国国债收益率上升了 3 个基点，达到 4.61%。与此同时，随着年末的到来，美元指数走软，悄然显示出其季节性倾向。不过，美国的大幅利率差和美联储在 2025 年上半年鹰派的预期可能会避免美元在年底出现更明显的再平衡衰退。这种态势表明，美元熊市可能至少要蛰伏到明年夏天。

因此，在过去一周，与过去三年中具有影响力的几个主要市场主题相关的基金的脆弱性凸显出来。根据 EPFR 的数据，在截至 12 月 25 日的一周内，这些基金面临挫折，凸显了今年即将结束时的艰难时刻。基金和指数的震荡标志着一个充满活力的交易年谨慎收官，投资者根据不断变化的市场和年末监管及资金状况重新调整投资组合。

随着 2024 年的结束，全年都在强劲上涨的金融市场，现在正面临着一些独立于典型的年末、季末和月末再平衡之外的动荡状况。在美联储对 2025 年降息步伐持谨慎立场的推动下，美国收益率不断上升的背景预示着货币政策在本周小幅下调 25 个基点后将进入一个新的阶段。美联储采取更为保留的态度也就不足为奇了。美国 GDP 增长保持在 3% 附近，核心通货膨胀率居高不下，财政政策存在巨大的不确定性。

债券收益率的进一步攀升，尤其是如果 10 年期债券收益率迅速飙升至 4.75% 或更高，可能会在指数水平上对股票造成巨大压力。

除国内货币政策外，投资者还在与新一届政府执政后美国贸易政策的不可预测性作斗争。虽然许多人可能会认为总统的大胆威胁只是装腔作势，但实际情况可能比他的第一个任期严重得多。围绕新关税可能带来的通货膨胀影响，争论愈演愈烈，这显然表明保护主义加剧会导致通货膨胀上升但经济增长下降。这种情况给金融市场带来了麻烦，但却持续支撑着美元，仅在本季度，美元就大幅上涨了 7%。美元走强凸显了被称为 "特朗普贸易 "的持续影响，在全球不确定性中为美元提供了动力。

外汇市场

年末外汇市场交易清淡，美元买盘明显减少。这种放缓往往会促使人们在年终收盘前重新评估头寸，尤其是在美国市场强劲运行之后，有可能导致年终重新平衡和抛售美元。市场指标，尤其是追踪杠杆基金的指标表明，欧元空头仓位是自 2010 年全球金融危机后和 2012 年欧元区债务危机期间以来最长的。这种过度仓位预示着欧元/美元存在潜在的空头挤压风险。不过，当前的差价以及当前股票仓位分配导致的年末美元资金需求增加可能会减轻这种影响。

股票分配从 2022 年 10 月美股周期低点附近的 400 亿美元增加到 12 月第二周的约 3300 亿美元。

此外，我们也不能忽视日元波动在今年年底加剧的可能性，这可能会促使日本当局介入以防止日元进一步贬值，尤其是如果交易员在 160 点的临界水平（之前在 7 月份曾触发干预，导致随后几个月的衰退）上冲的话。大藏省可能会在这种交易状况较差的情况下采取行动，而不是等待当选总统特朗普上任后可能出现的市场波动。

尽管年末可能会出现修正，美元强势也可能逆转，但我们仍看好美元在第一季度的看涨者。特朗普宣布征收关税的同时，可能会出现促进货币政策背离有利于美元的经济状况，从而进一步强化这一趋势。

本周图表

特朗普关税：高盛认为不会出现持续的通货膨胀冲击

根据密歇根大学最近发布的数据解读高盛的分析--该数据显示，美国人在关税前购买耐用消费品的倾向有所上升--可以从一个细微的角度来看待贸易紧张局势下的消费行为。这不仅仅是由于担心受影响商品的价格持续上涨而导致的消费峰值；相反，它表明了对预期的一次性价格冲击的战略性调整，有别于各种产品逐年的持续通胀压力。换句话说，这是一次性的价格冲击。

高盛将在其他经济体观察到的增值税上调作了一个有趣的比较，从历史上看，增值税上调并没有给通货膨胀或货币政策留下持久的印记。对比过去的事件和高盛对特朗普第二个任期的预测，这些视觉效果有效地概括了这一动态。高盛的 Jan Hatzius 将关税引发的价格动态比作短暂的增值税效应，认为它们可能会激起直接的瑞波币，但不会锚定长期的通胀预期。

此外，分析还重温了 2018-2019 年贸易战期间的情况，当时的金融状况收紧到足以促使美联储放宽政策--这是一个历史注脚，虽然不能否定对贸易紧张局势的更广泛担忧，但却反驳了特朗普领导下即将爆发的贸易战会阻碍美联储可能认为必要的进一步降息的观点。

高盛承认，关税预计将使明年的通货膨胀率提高多达 0.4 个百分点。然而，他们论证的核心是，关税带来的任何通胀影响都可能是短暂的。从美联储的角度来看，2018-2019 年的经验教训强调，关税带来的货币政策风险至少是双面的。这表明，在贸易不确定性持续存在的情况下，未来的利率决策应采取一种平衡的方法。