【深度分析】加拿大：做空加元为何看似稳赚不赔？

摘要

本文分析了两种情景下的加元（CAD）汇率走势：1）关税得以避免或推迟；2）全面关税实施。在情景一中，由于加拿大经济前景黯淡、通胀下降、加拿大银行（BoC）相比美联储（Fed）更为鸽派以及美元指数“先升后降”的轨迹，我们预计加元将在短期内（0-3个月）小幅走弱，随后在中期内（3-12个月）趋于稳定。在情景二中，全面关税将对加拿大经济及政策产生重大影响，导致加元大幅贬值。

*投资者可以通过被动基金（如ETF）、主动基金、金融衍生品（如期货、期权和掉期）、差价合约和点差交易直接或间接投资于外汇市场、债券市场和股票市场。

注：

1.宏观经济

在经历了2023年的低迷和2024年的温和复苏后，加拿大经济在2024年末出现反弹。假日期间强劲的家庭支出推动12月零售销售环比增长2.5%（图1A），使2024年第四季度年化实际GDP增长率达到2.6%，为2023年第二季度以来的最高水平（图1B）。这一增长也提振了劳动力市场，失业率连续两个月下降，至2025年1月降至6.6%（图1C）。

展望未来，加拿大的经济走势在很大程度上取决于美国的关税政策。2025年3月4日，美国以加拿大未能遏制非法移民和芬太尼流入为由，对加拿大进口商品加征25%的关税。然而，3月5日，美国推迟了对加拿大和墨西哥汽车加征新关税的计划，为期一个月。鉴于特朗普时代政策的不确定性，我们评估了两种情景：1）关税得以避免或推迟；2）全面关税实施。

图1A：加拿大零售销售（环比，%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图1B：加拿大实际GDP增长率（年化，%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图1C：加拿大失业率（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

1.1宏观经济（关税得以避免或推迟）

即使特朗普政府避免或推迟高关税，加拿大仍面临两大挑战：

• 移民政策收紧：人口增长放缓继续抑制总需求。
• 美国经济放缓：作为加拿大最大的出口市场，美国经济走弱（例如，亚特兰大联储预测2025年第一季度GDP增长为-2.8%）将抑制对加拿大商品的需求，损害其出口。

在通胀方面，自2024年9月以来，加拿大的CPI已跌入加拿大银行2%的目标（图1.1）。在经济逆风和低通胀的背景下，预计加拿大银行将继续降息，进一步拉大与美联储的政策利差。

图1.1：加拿大CPI（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

1.2宏观经济（全面关税）

如果美国实施全面关税，加拿大经济将主要通过贸易渠道受到影响：

• 石油行业：加拿大是全球第四大石油生产国，80%的产量用于出口，美国是其最大买家。对石油进口加征关税将大幅削减加拿大能源出口，拖累GDP增长。
• 其他商品：对非能源商品出口加征25%的关税将减少美国需求，但加拿大可以通过第三国再出口部分缓解影响，从而减轻对出口市场的冲击。

根据加拿大银行的估算，如果美国对所有贸易伙伴统一加征25%的关税，2025年加拿大GDP将下降2.5个百分点，2026年下降1.5个百分点（图1.2）。经济停滞甚至衰退将迫使加拿大银行大幅降息。

图1.2：如果美国对所有贸易伙伴加征25%关税，加拿大GDP下降幅度（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

2.汇市（美元兑加元）

2.1美元兑加元（关税得以避免或推迟）

即使没有高关税，加元仍面临短期（0-3个月）下行压力，原因有三：

• 经济前景黯淡：尽管2024年末GDP有所回升，但2023-2024年人均GDP已降至2016年水平，显示出结构性疲软。
• 高企的私营部门债务：杠杆率上升导致企业破产率达到多年高位，拖累经济增长。
• 加拿大银行比美联储更鸽派：加拿大经济疲软和低通胀将使加拿大银行比美联储更为鸽派，扩大政策利差。

我们预计美元指数将先升后降（参见2025年3月3日发表的《[深度分析]美国：美元指数将不可逆地下跌？》）。在中期内（3-12个月），美元兑加元将趋于稳定。

值得注意的是，作为主要的资源出口国，加拿大经济和货币与大宗商品价格，尤其是石油价格密切相关。油价上涨会改善加拿大的贸易条件，增加出口收入，并倾向于推升加元；反之亦然。因此，若未来油价显著波动，可能会影响我们对美元兑加元汇率的基准预测。

2.2美元兑加元（全面关税）

全面关税将重创加拿大出口，严重削弱经济并引发加元大幅贬值。为避免危机，加拿大银行可能会加速降息，进一步拉大与美联储的政策利差，并对加元施加更大压力。此外，美国提高关税可能会抑制进口，缩小美国贸易逆差并提振美元。因此，在全面关税情景下，加元将大幅走弱。即使美元指数中期走软，美元兑加元仍将攀升（图2）。

图2：美元/加元

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

3.债市

自2024年6月以来，加拿大银行已将其政策利率下调200个基点至3.25%（图3.1）。如果关税被推迟，进一步的降息将是温和的。然而，在全面关税情景下，加拿大银行将大幅降息。无论哪种情况，加拿大收益率曲线都将下移，短期收益率下降幅度预计将大于长期收益率（图3.2）。在全面高关税的情况下，所有期限的收益率曲线都将大幅下降。

图3.1：加拿大银行政策利率（%）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图3.2：加拿大政府债券收益率曲线（%）

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4.股市

股票估值取决于企业盈利（分子）和市场利率（分母）。

• 关税得以避免或推迟：经济疲软（盈利拖累）抵消了加拿大银行降息（估值提升），可能导致加拿大股市在波动区间内震荡（图4.1）。
• 全面关税：股市可能会下跌。从行业细分来看（图4.2），能源公司在美国市场失去竞争力，损害收入和股价。北美一体化汽车行业将面临更高的成本，对加拿大汽车制造商的股票构成压力。

图4.1：S&P/TSX综合指数

数据来源：路孚特，Tradingkey.com

图4.2：S&P/TSX综合指数细分（截至2025年2月28日）

数据来源：路孚特，Tradingkey.com