貝殼：三季度 “廢了”，明天會更好嗎？

北京時間 11 月 21 日晚美股盤前，$貝殼(BEKE.US) $貝殼-W(02423.HK) 公佈了 2024 年 3 季度財報。單看本季財報營收和利潤端的表現都不算好，不過作爲市場博弈地產政策的主要標的，四季度以及後續房市成交情況，纔是影響公司走勢的重點，具體要點如下：

1、核心中核心的存量房業務，本季 GTV 爲 4478 億，同比僅增長 2%，是明顯低於市場預期 15% 的增速（公司之前指引是 10% 左右的增長），較上季也下滑了約 21.5%。據公司解釋，由於 5.17 開始的支持政策，住房交易集中釋放在 5 月底和 6 月份之間。後續隨着政策刺激效果的退坡，3 季度實際成交併不如預期的好。

存量房營收則同比下降了 1%，同樣顯著不及預期。除了 GTV 近乎零增長，貝殼存量房業務的變現率本季爲 1.39%，相比去年同期減少了約 5bps。在樓市以價換量的大趨勢中，公司可能也讓利佣金以促進成交。

由於成交額修復不及預期，且變現率同比也小幅下滑，存量房業務本季的貢獻利潤爲 25.4 億，比預期低近 19%。存量房業務本季的貢獻毛利率僅爲 41%，環比大幅下降了 6.5pct，也明顯低於預期的 45.5%，利潤率明顯下滑。

2、相比之下，貝殼本季的新房業務則表現強勁。新房成交額增長了 18%，較上季大幅改善，也明顯高於市場預期 12% 的增長。而國內百強房企三季度銷售金額同比仍下滑 29%，可見貝殼有逆勢的出色表現。這仍主要歸功於其合作房企近 60% 是頭部國資房企，相對抗跌。且貝殼作爲頭部渠道，對房企獲客的重要性顯著。

新房業務的營收更是同比增長了 31%，大幅跑贏市場預期 19% 的增速。新房業務的變現率環比持平在 3.4% 的歷史高位（同比提升約 0.3pct），也驗證了貝殼作爲渠道的重要性凸顯。

新房業務本季因不俗的增長，和維持在高位的變現率。本季貢獻利潤率大體持平在 24.8%，實際貢獻利潤 19.1 億，明顯好於預期的 17.5 億。

3、以家裝、租賃、家居服務、金融服務爲主的二航道本季總收入達到 86.4 億。本季度，二航道業務佔貝殼總營收的比重已達 38%，同比增長 54%，無疑是公司增長新的主要動力。

二航道中收入貢獻佔比近半的家裝業務本季收入 42.4 億，隨着基數的上升，本季同比增速繼續放緩到 33%，環比增長 4%。在早期快速起量階段結束後，家裝業務的中長期成長性尚需要驗證。

體量稍小的租賃業務則貢獻了 39.4 億的營收，環比增速仍達 24%，仍在起量階段，主要受益於貝殼 “省心租” 的增長。但租賃業務的貢獻利潤率去環比明顯下滑了 1.4pct 到 4.4%，利潤表現並不算好，可能有城市租房租金下滑的拖累。

4、費用支出和利潤角度，①整體毛利潤上，本季的毛利率爲 22.7%，環比明顯跳水了 5pct 以上，比市場預期 23% 的更低。如上文所述，主要是本季存量房業務和租房業務利潤率下滑的拖累。

費用層面，雖然本季貝殼的增速有所回暖，但整體規模仍是環比萎縮的情況下，貝殼本季的營銷費用環比增長了約 3%，支出略高於預期。研發費用同樣環比有不小增長。兩項偏對外費用的支出都有所上升，反映了貝殼在看到衆多政策支出後，對後市信心的回暖。好在，體量最大的對內管理費用環比是小幅下降的，因此整體費用支出還是環比略降了約 500 萬。

貝殼平臺上的門店和經紀人數量也分別同比增長了 12% 和 11%，重回拓店招人，也反映了公司信心的改善。但也需關注可能帶來的費用擴張問題。

整體來看，費用支出佔收入比重大體持平略增 0.3pct，但因毛利率跳水式的下降，本季度貝殼的經營利潤率爲 3.2%，同環比來看都明顯走低，實現經營利潤 7.3 億，同比減少了 20%。雖然好於預期，但同比萎縮的利潤表現顯然也算不得好。

海豚投研觀點：

整體上單看貝殼三季度的業績表現並算不得好，最關鍵的存量房業務增長低於預期，導致集團整體收入和毛利潤都偏弱。費用端雖環比近乎持平，但在收入萎縮的情況下，仍是導致本季度整體經營利潤不足 10 億，實際爲 7.3 億。同環比來看都是走低的。

但是自 9 月以來新一輪支持政策的刺激下，貝殼目前股價的走勢也基本與過去三季度的表現無關了。作爲海豚投研心目中最直接受益於樓市回暖的標的，自 9 月底以來，貝殼的股價上漲了超 40%，且自高點的回調相對較少。可見市場已在公司的估值中記入相當部分新政的效果。

那麼目前的價格到底反映了多高的預期？由於當前國內樓市極大的波動性，導致預期貝殼的中長期利潤同樣存在很大的不確定性。因此我們採用反推的邏輯。目前公司市值約 Rmb1700 億，海豚投研認爲即便在樂觀的預期下，按 20x PE 估值已是上限。那麼隱含對利潤的需求達 85 億。我們注意到，雖然四季度樓市復甦強勁，但由於貝殼也對應增加了支出，賣方對貝殼四季度的調整後淨利潤預期略高於 20 億，低於二季度時的 27 億。那麼按四季度利潤年化來看，勉強可以達到市值隱含要求的 85 億利潤需求。

因此市場對目前可預見的市場修復，已在估值中做了非常充分的反應。因此後續股價要繼續走高，就需要公司實際交付的利潤超過目前預期，或者政策的利好持續時間更久。對此，海豚投研的看法是，不排除後續會有更多新政公佈刺激樓市進一步回暖。但目前是個不太具備安全墊和性價比的點位。

本季度財報詳細解讀：

一、存量房：強刺激後的疲軟期，增長不及預期

核心中核心的存量房業務，本季 GTV 爲 4478 億，同比僅增長 2%，是明顯低於市場預期 15% 的增速（公司之前指引也是 10% 左右的增長）。成交規模較上季也下滑了約 21.5%。

據公司解釋，由於 5.17 開始的多項重磅全國性樓市政策，住房交易集中釋放在 5 月底和 6 月份之間。後續隨着政策刺激效果的快速退坡，3 季度實際成交併不如預期的好。細分來看，由鏈家主導成交的 GTV，以及由 3P 門店主導 GTV，兩者同比增速都在 2% 上下，表現都不算好。

營收角度，本季存量房營收則同比不增反降了 1%，同樣顯著不及預期。除了 GTV 僅增長 2% 外，貝殼存量房業務的變現率本季爲 1.39%，相比去年同期減少了約 5bps。且本季度鏈接自營和平臺 3P 中介業務的增速大體相當，結構變化對綜合 take rate 的影響並不大，因此變現率的下降可能更多是公司主動讓利佣金的結果，也符合以價換量的大趨勢。

二、新房：逆勢走強，渠道重要性繼續提升

相比表現不及預期的存量房業務，貝殼本季的新房業務則表現強勁。新房成交額增長了 18%，較上季大幅改善，也明顯高於市場預期 12% 的增長。相比之下，國內百強房企三季度銷售金額同比仍下滑 29%，貝殼的表現是逆市場的出色。和先前一樣，貝殼能明顯跑贏行業仍是主要歸功於其合作房企近 60% 是頭部國資房企，相對抗跌。以及貝殼作爲頭部渠道，在新房銷售中的重要性越發明顯。

收入端，新房業務的營收更是同比增長了 31%，大幅跑贏市場預期 19% 的增速。和上季度一致，新房營收增速繼續明顯跑贏 GTV 增速。據測算，新房業務的變現率環比持平在 3.4% 的歷史高位（同比提升約 0.3pct），驗證了貝殼作爲渠道對房企獲客的重要性在增長。

海豚投研認爲，由於重點城市中心區域的土地只會越發稀缺，遠郊項目缺乏自然客流、去化不易的情況下，渠道商對開發商的議價權中期內是呈現走高趨勢的。

三、新業務增長依然不俗，長期增長性仍需驗證

一航道的住房交易業務之外，貝殼以家裝、租賃、家居服務、金融服務爲主的二航道本季總收入達到 86.4 億。到本季度，二航道業務佔貝殼總營收的比重已達 38%，仍保持着 54% 的同比增長，無疑已是公司增長的主要動力。

具體來看，二航道中收入貢獻佔比近半的家裝業務本季收入 42.4 億，隨着同比基數的上升，本季同比增速繼續放緩到 33%，環比增長 4%。在早期快速起量階段結束後，家裝業務的中長期成長性尚需要驗證。

體量稍小的租賃業務則貢獻了 39.4 億的營收，環比增速仍達 24%，仍在快速起量階段。據公司披露，主要受益於貝殼 “省心租” 的增長。

加總所有業務後，貝殼本季的總收入爲 225.9 億，主要歸功於新房業務的拉動，總同比增速有所提升到 28%。但因存量房業務修復明顯不及預期，總收入是稍低於預期約 0.8% 的。

四、存量房拖累整體貢獻毛利率走低

增長角度，存量房業務在三季度的修復不及預期，新房業務則比較強勁。創新業務的初期爆量階段接近結束。對應上述趨勢，分板塊的貢獻毛利潤上（僅剔除分傭等人力成本，接近毛利率的口徑）：

1）存量房業務本季的貢獻利潤爲 25.4 億，比預期低近 19%。由於成交額修復不及預期，環比下降，且變現率同比也小幅下滑，存量房業務本季的貢獻毛利率僅爲 41%，環比大幅下降了 6.5pct，也明顯低於預期的 45.5%。規模下降、經營去槓桿和佣金讓利的雙重壓力下，利潤率明顯下滑。

2）新房業務本季因明顯好於預期的規模增長，和維持在高位的變現率。本季度貢獻利潤率大體持平在 24.8%，實際貢獻利潤 19.1 億，明顯好於預期的 17.5 億。

3）二航道全部新業務合計的貢獻利潤本季也已達 18.8 億，佔整體的 30%，貢獻比例較上季再走高了 1pct。細分來看，家裝業務的貢獻利潤率已達 31.2%，環比基本持平。

但租賃業務的貢獻利潤率去環比明顯下滑了 1.4pct 到 4.4%，可能有城市租房租金下滑的拖累。

五、毛利跳水、拖累利潤不增反降

以上是各板塊的收入和利潤情況，整體的費用支出和利潤角度：

1）整體毛利潤上，本季的毛利率爲 22.7%，環比明顯跳水了 5pct 以上，比市場預期 23% 的更低。如上文所述，主要是本季存量房業務和租房業務利潤率下滑的拖累。

費用層面，雖然三季度貝殼的收入增速有所回暖，但收入規模是低於上季的情況下，貝殼的本季的營銷費用環比增長了約 3%，支出略高於預期。研發費用同樣環比有不小增長。兩項偏對外費用的支出都有所上升，反映了貝殼在看到衆多政策支出後，對後市信心的回暖。

好在，體量最大的對內管理費用環比是小幅下降的，因此整體費用支出還是環比略降了約 500 萬。

不過在更強勁收入增長的攤薄下，所有費用率仍是明顯下降的，三項費用率合計環比減少了 6pct，再疊加毛利率環比走高約 2pct，相比上季度近乎爲零的利潤，本季度經營利潤率直接回升到 8.6%。最終本季經營利潤爲 20.2 億，遠高於預期的 9.5 億。

即便是加回股權激勵、信用減值、攤銷等，調整後的淨利潤本季度爲 26.4 億，同樣比預期多出近 8 億。

此外，本季度貝殼平臺上的門店和經紀人數量也分別同比增長了 12% 和 11%，重回拓店招人，也反映了公司信心的改善。但也需關注可能帶來的費用擴張問題。

整體來看，費用支出佔收入比重大體持平略增 0.3pct，但因毛利率跳水式的下降，本季度貝殼的經營利潤率爲 3.2%，同環比來看都明顯走低，實現經營利潤 7.3 億，同比減少了 20%。顯然是個不好的表現。調整後淨利潤本季爲 17.8 億，同比同樣下降約了 14%。

<正文完>

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